投资应由攻转守 2012年第三季度债市展望（3）

债市展望及策略

受5-6月份准备金及利率“双降”的影响，货币政策宽松性周期已经全面打开，推动了收益率快速下行，并且透支了1-2次降息的预期。

我们认为，上半年债市的主要收益来源于估值变动产生的溢价，但在目前收益率普遍低于历史均值，同时银行资金成本中枢不断抬升的情况下，下半年投资者对持券成本的敏感性将大为增加。资金成本中枢抬升将成为债市收益率演变的主轴。

一方面，资金脱媒带来的存款搬家及表外循环减少了银行资金的来源，也提高了资金成本；

另一方面，存款利率并未实质性下降，即便未来还有一次降息，相对而言，受存贷款上下限差距的影响，存款利率潜在下行的幅度也将小于贷款利率。

此外，活期存款等闲置资金的占比持续下降，取而代之的是表内理财、协议存款等资金占比的上升，推动了资金成本持续上升。银行资金成本的上升以及理财账户配置需求的增加所带来的影响是，传统的银行配置动力减弱，理财账户基金及券商资管等配置需求扩张，进而从资产配置上影响各品种收益率的走势。我们建议，未来的配置策略从前期的侧重进攻转为侧重防守，防御未来投资格局变动所带来的收益率变动及品种轮换风险。

我们判断，未来投资格局的变动将体现为以下几个方面：

一是流动性宽裕与银行资金成本中枢抬升并存。一方面，央行未来还将维持整体市场呈现数量型宽松的格局；但另一方面，银行资金成本的抬升将推动银行配置动力减弱，同时有利于交易型机构加大杠杆力度，“利率弱、信用强”的局面依然持续，未来整体市场“慢牛”的格局并不会发生变化。

二是高票息品种受追捧。这主要体现在两个方面，一方面是从成本收益考虑，银行资金成本长期趋势性上升，将压缩银行的息差收益，从而推动配置账户转向高票息品种；另一方面是表外理财产品、基金及券商资产管理部门等市场参与主体投资实力的增加，在脱离银行表内资本限制的情况下，将推动整体市场风险偏好上升。

三是收益率的变动将从整体中枢下行向期限利差收窄、信用利差收窄变动。在当前收益率普遍较低的情况下，市场偏向高收益品种所带来的后果必将是信用利差持续收窄与期限利差相应减少。前者在上半年已经显现得较为明显，但随着未来信用品种的扩容及私募债等投资渠道的扩大，这种趋势还将持续。而后者则与上半年相反，上半年受降息周期开启及资金面区域宽松的影响，短端下行幅度大于长端，表现为期限利差扩大。但目前短久期品种已经接近或低于银行配置户以及理财账户的融资成本，银行在保持息差收益的过程中，配置品种可能重新向长久期、高收益品种转化。这从近期一级市场的招标情况就可以得到印证，短久期、长久期品种需求已经出现明显分化。

四是利率品种难以出现大的趋势性机会。考虑到各期限国债收益率已经较历史均值低了近10-20BP，国债配置价值实际上并不高。相对而言，金融债依然位于历史均值以上，对于配置账户而言依然具备一定的吸引力，特别是7年期以上国开债依然具备一定的期限利差以及税收利差，在降息周期下还将有一定的配置价值。但站在经济不会再度大幅下行的假设下，利率品种难以再度出现特别大的趋势性机会。我们判断，未来的操作思路主要有两个：一是拉长久期，在期限利差变平的过程中获取估值收益及票面息差收益；二是波段操作，利用资金面起伏做波段性交易以获取价差收入。

图4 国债、金融债收益率偏离历史均值情况

资料来源：Wind资讯，招商银行

五是信用品种走势将趋于分化。高评级品种发行利率与贷款利率下限差别不大。在降息周期下，将限制信用利差的进一步扩大，我们判断高评级品种期限利差及信用利差依然存在缩小的可能性，长久期高评级品种还将继续受益。

而对于低评级品种，前期海龙债的成功兑付以及低评级品种行情火爆令市场对低评级品种隐含的信用风险出现选择性忽视，信用利差持续收窄。但随着未来低评级供给的进一步扩容以及经济基本面持续维持弱势，对某些微观层面趋于恶化的券种的信用溢价补偿要求最终必将体现在价格上。我们认为高低评级券种之间的信用利差将出现分化，对收益要求较高的机构可能会更加青睐于短久期品种及有政府背景支持类的城投品种，低评级品种间进一步分化的局面在未来也将体现得更为明显。

作者单位：招商银行金融市场部