资金面变化带来债券波段机会

南京银行金融市场部 张兰

弱于预期的四月宏观数据维系了债券市场平稳的基本面环境，但5月剩余时间内，市场资金面将面临考验。与此同时，在五月基本面延续低迷的背景下，资金利率的短期波动也给交易型机构提供了波段操作的机会。

近期，多项不利因素施压市场资金面。首先，5月5日外管局发布的《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，将对前期盛行的套利套汇行为产生较大影响。初步测算，如果按照严格口径执行，商业银行将会产生较大规模美元购汇需求。由于《通知》要求各家银行在6月底前达标，因此这一影响将会陆续释放。

外管新规对人民币市场的影响预计包括三个方面，其一，购汇行为可能会增加银行间市场人民币融资需求；其二，商业银行减少即期结汇量，同时减少境内通过外汇贷款套利套汇的行为，将降低外汇占款增加量，从而减少央行基础货币投放量；其三，美元即期升值叠加美国可能退出QE的预期，人民币升值预期可能摇摆，影响境外热钱流入规模，并导致市场流动性的补给下降。

其次，5月中旬开始的财政存款上缴冻结市场部分资金供给。历年4月、5月、7月、10月都是财政存款上缴的阶段。从对市场的冲击力度来看，2011年与2012年4月份财政存款的上缴规模都大于5月份，2013年4月财政存款增加5224亿元，较过去两年同期有不同程度增加，因此即使5月财政存款缴存规模下降，预计也会在3千亿左右。

再次，公开市场恢复对冲。5月公开市场到期量4750亿，比4月增加1420亿，但央行在近期恢复了3月央票发行，市场需求旺盛。借助央票及公开市场正回购，央行对公开市场的到期量完全对冲应该不难。

因此，几大因素叠加将对市场资金面产生负面影响。更为重要的是，从远期来看，如果人民币升值势头减缓，境外美元走强及未来套利套汇行为下降，从外汇占款渠道投放的流动新补给将减弱。从外管新规公布后的5月7日开始，境外一年期美元兑人民币NDF走势已经显露境外人民币贬值预期有所增强。

在债券市场上，5月上旬出于对经济基本面部分数据反弹的担忧，市场谨慎情绪一度加重，利率债曲线小幅上移，而央行重启央票发行虽不至于全面打击市场，但令3年以内利率产品收益率上行更加明显。数据公布之后，投资者情绪舒缓，但利率债依然表现平平。

进入5月下旬，决定市场的主要矛盾逐步从基本面过渡到资金面，市场情绪由舒缓再次转为谨慎。从截至5月19日的发电量数据来看，5月工业生产表现预计与4月基本相当，因此预计5月的经济基本面数据不会对市场形成打击。资金成本是制约利率债回落的最主要因素，即使是在有基本面支撑的背景下，如果资金成本不出现可观回落，利率产品的波动仅能定义为投机力量对市场热点短期炒作的结果，难见趋势性行情的展开。

今年以来债券市场的波段行情始终围绕着基本面预期与预期验证之间，因此短期来看，5月继续低迷的基本面表现会在跨月资金利率缓解之后带来利率产品收益率的回调。

风险承受能力较强的交易型资金可以逢高建仓、逢低出货。从国债与金融债目前的利率水平来看，交易类型波段操作的热点依然围绕在中期国债以及中长期国开债，建议波段操作也围绕市场热点品种展开。