投资应由攻转守 2012年第三季度债市展望（2）

经济及通胀“双下行”周期还将在第三季度持续

(一)经济将在较长时间内呈现“筑底”走势

今年以来，市场对经济是否见底反弹的分歧一直存在，导致在债券品种的配置上面分歧一直较大。我们认为，今年经济内生增长动力不强是不争的事实，但目前的资金供给难以复制2009年为实体经济大幅注入资金的局面，今年宏观经济最有可能的运行路径是经济增速运行于政策制定者容忍的低位，不会有超预期的情况发生，同时经济在较长时间内呈现“筑底”走势。

同时我们认为，未来经济增长主要体现为两大趋势：一是整体经济难以单靠投资拉动实现快速复苏，筑底走势将持续到第三季度末；二是通胀下行趋势还将延续到整个第三季度。未来经济复苏的动力主要来源于两个：一是零售消费能否受政策推动而出现新一轮的增长；二是基建工程的进一步展开，但其拉动经济的效果受到房地产开发投资的制约。

(二)第三季度通胀将维持在2.5%以下的水平

随着6月份翘尾因素大幅下行，我们判断第三季度CPI同比均将跌破2.5%，整体维持在2.1%-2.3%左右的水平。这无论是对于货币政策的前景还是对于债市而言，均将构成利好。11月份过后，CPI同比增速有望小幅回升，其幅度大小取决于海外货币环境及国内需求复苏情况。

图2 预计第三季度CPI将维持在低位

资料来源：Wind资讯，招商银行

货币政策将较为谨慎

2009年的扩张性财政政策及货币政策曾对经济起到快速拉动作用。但对于今年的经济下行周期，由于外界对2009年4万亿投资及大规模货币扩张存在诟病，央行在货币政策上采取异常谨慎的态度。虽然未来通胀下行已经为货币政策的进一步放宽打开空间，但除非经济运行低于央行容忍的下限，否则，政策面难以有较大的放松。

未来央行在货币政策上将侧重于降低资金成本。从降息角度而言，短期内的必要性已经不大，银行缺乏的并不是资产定价的自主权，而是配置的动力，制约信贷增长的因素主要是银行资金来源及资金成本。未来央行政策目的可能将集中于解决上述问题，放松银行资产负债表负债方的约束。同时，不排除还将有新的数量型放松政策出台。

图3 新增信贷与外汇占款对货币供给的贡献率

资料来源：Wind资讯，招商银行

我们判断，年内货币政策依然还将维持较为保守的策略，未来降准次数可能还有1-2次，除非经济再度超预期下行，否则降息的可能性不大。