投资应由攻转守 2012年第三季度债市展望

机构看市场

投资策略应由攻转守

——2012年第三季度经济及债市展望

刘俊郁

来源：《债券》2012年7月号

▲经济增长将主要体现为两大趋势：一是整体经济难以单靠投资拉动实现快速复苏，筑底走势将持续到第三季度末；二是通胀下行趋势还将延续到整个第三季度。

▲未来央行政策目标可能将集中于解决银行资金来源及资金成本问题，放松银行资产负债表负债方的约束。

▲建议未来的债券配置策略从前期的侧重进攻转为侧重防守，防御未来投资格局变动所带来的收益率变动及品种轮换风险。

上半年债市行情体现出两个新特点

年初至今，债券市场呈现“信用强、利率弱”的局面。同时，市场对风险资产的偏好发生根本改变，下行主力由去年9月份的高评级及利率品种转换为低评级品种。城投风险的减弱以及前期海龙债的成功兑付推动了风险偏好的持续回升，导致市场对低评级品种持续追捧。

今年以来的债市虽然经历了3-4月份的一波调整，不过整体而言，受通胀及经济基本面下行周期的引导，收益率整体延续牛市格局。今年行情体现出两个新特点：

一是资金面外部环境及内生格局发生根本变化，造成了资金供给并不尽如人意，但随着5月份央行第二次降准之后，政策支撑力度进一步增强，这一方面的影响有所减弱；

二是传统的市场配置力量发生变化，这主要体现在资金脱媒背景下，银行资金成本中枢抬升对市场配置力量及配置品种的影响上。

我们认为，未来政策面的放松步伐及方式以及机构对债市各品种的配置意愿均将受到上述两个因素的影响。特别是在经济基本面走势符合整体预期的情况下，上述两个问题将主导未来债市的演变路径。

资金面对经济的贡献率可能有限

站在上半年收益率已经透支较大部分经济及政策利好的情况下，下半年经济运行路径将变得尤为关键，从不同的隐含路径出发将会得到不同的政策演变假设以及资产配置策略。

我们认为，经济的增长离不开资金面的支撑，从整个大的经济资金循环来看，资金供应与实体经济相辅相成，资金供应支撑实体经济投资、消费等资产负债的扩张，同时实体经济的热度也扩大或缩小银行及其他金融机构的资产负债表。可以说，资金面的情况反映出当前经济的热度，也反映出金融机构对资产负债表的扩张或收缩意愿。

(一)资金面外生格局已经发生根本变化

今年以来，虽然货币政策逐步转为宽松，但M2增速依然持续下行态势，同时M1-M2剪刀差也持续处于历史低位。我们认为，造成目前货币供应量的下滑的原因主要有两个：一是实体经济对资金需求的疲软，表现为资金流通速度的减少以及货币乘数低位运行。另一种则是资金脱媒及表外运行导致了存款从实体经济回流银行的渠道出现分流。

即使撇除经济低迷的原因不谈，在资金供给格局及资金投放渠道正在逐步发生改变的今天，资金来源以及央行在货币政策的操作上已经发生根本变化：一是外汇占款持续低迷导致了基础货币增长乏力，二是基础货币的低迷导致了银行超储率难以有效提升。

(二)信贷依然是资金面扩张的主要动力

在外生增量疲软的情况下，未来资金面扩充动力及其对实体经济的支撑力度，起绝对作用的依然还是信贷。

尽管5月份中长期信贷的占比出现回升，但未来资金供给，特别是信贷能否持续支撑实体经济好转，主要由信贷成本和信贷投放量两方面来决定。

从信贷成本来看，受制于经济弱势运行的局面，银行避险情绪有所抬头，第一季度的加权平均贷款利率较2011年有所上升，这将限制降息对投资需求的拉动效应。同时，近期的降息并未缓释银行本已不断抬升的资金成本，因此银行下调贷款利率的意愿较弱。

图1 金融机构人民币贷款(一般贷款)加权平均利率

数据来源：Wind资讯

从资金供给及信贷投放量来看，5月份的社会融资总额出现较大幅度的回升，显示实体经济资产负债表的扩充动力有所增加。但从信贷结构上看，结构性疲软的格局并未发生转变。5月新增非金融机构中长期贷款1699亿元，远低于第一季度月均投放值。

从货币衍生的角度看，支撑货币供应量增长难以单靠信贷扩张。为达到年初14%的M2增速，全年货币供应量至少需要增加近12万亿元；在外汇占款低迷的今年，即便新增信贷能够达到8万亿元，14%的目标依然难以实现。