美国债券市场信息披露制度研究

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美国债券市场信息披露制度研究

戴赜

来源：《债券》2012年7月号

摘要：本文在介绍美国债券市场信息披露制度现行框架的基础上，重点分析了信息披露制度的主要内容，具体包括信息披露制度的起点、市场监督、自律管理、政府监管以及司法监管等。

关键词：债券市场 信息披露 监管

美国债券市场信息披露制度的现行框架

美国现行债券市场信息披露制度的显著特征是以法律为后盾，以政府监管为主导，同时充分发挥自律监管组织和市场中介机构的作用。

该制度体系有五个层次：第一个层次是发行人要构建有利于有效信息披露的公司治理结构。第二个层次是债券市场中介机构对信息披露的监督。这包括为发行人提供独立专业意见的会计师事务所、律师事务所以及评级机构等。第三个层次是自律组织对信息披露的自律管理。证券交易所和美国金融业监管服务局(英文简称FINRA)对上市公司与在OTC市场交易的公司进行信息披露的一线监督。第四个层次是SEC的监管。SEC监督发行人、中介机构和自律组织的信息披露行为，并对违反SEC信息披露规章的行为课以行政处罚，对于涉嫌违法的者则协助联邦法庭进行惩处。第五个层次即信息披露监管最后一道防线——司法监管，即通过一系列证券法律规范信息披露行为。违反信息披露法律规范的行为可能导致刑事责任或民事责任。

美国债券市场信息披露制度的主要内容

(一)信息披露制度的起点：公司治理

良好的公司治理结构是保证信息披露的出发点。《萨班斯—奥克斯利法案》以法律的形式对信息披露内部控制的建立、持续运行以及有效评估等作出了强制性的规定，从源头上保证了信息披露的真实性和可靠性。

根据《萨班斯—奥克斯利法案》404条款的要求，公开发行债券的公司年度报告中应包含“公司管理层对内部控制的评价”，并要求会计师事务所对公司管理层作出的评价出具报告。公司要保证每一个环节都有内部控制制度，还要及时总结出内部控制中存在的缺陷并提出具体的补救措施。上述报告应由公司的高管签字并承担法律责任。会计师事务所则要对发行人内部控制有效性出具评价意见，并承担相应的民事和刑事责任。

(二)信息披露制度的市场监督：中介机构

债券市场中介机构是信息披露的第一道防线。不过，要充分发挥中介机构的作用，仅依赖中介机构的“声誉资本”是不够的，近年来，加强对中介机构的监管成为各方的共识。

1.对注册会计师的监管

(1)管理架构。2002年《萨班斯—奥克斯利法案》确立了美国会计职业界的双层监管架构，即成立“公众公司会计监督委员会”(英文简称PCAOB)负责证券市场审计业务监管，SEC对PCAOB进行监管。PCAOB负责制定审计准则，以及对从事债券市场审计业务的会计师事务所进行登记、检查、调查和处罚。《萨班斯—奥克斯利法案》还通过禁止会计师事务所为审计客户提供如财务顾问服务等非审计服务，来解决利益冲突问题。

(2)法律责任。如果会计师事务所违反了法律法规中有关会计师责任的要求，则要承担行政和法律责任。从行政责任来看，PCAOB可以进行谴责、吊销其资格，对违规行为处以民事罚款等。从法律责任来看，相比其他国家，美国的注册会计师更容易受到诉讼的威胁。法律规定，会计师应对公司信息披露承担连带责任，除非被告能够举证其已经尽到了勤勉尽职和合理调查的责任。发生违法行为的会计师事务所可能承担民事责任或刑事责任。

2.对律师的监管

(1)监管架构。《萨班斯—奥克斯利法案》赋予SEC对证券业律师进行监管的权力。律师负有“梯式报告”的义务，即律师应当将公司不当行为的证据报告给公司的首席律师和首席执行官，若首席律师或高级职员未对该证据予以适当回应，律师应将该违法之证据继续呈报给发行人董事会的审计委员会、董事会的其他委员会或董事会本身，如果律师对客户采取的矫正措施不满意，就应中止业务，并要向SEC报告。

(2)法律责任。与注册会计师相比，对律师的责任要求是相对较弱的。“梯式报告”只是向公司管理层逐级报告，且没有明确规定不履行“梯式报告”的律师所应承担的法律责任，使得“梯式报告”对律师的约束作用不大。最关键的是，证券业律师的法律鉴证服务和法律咨询服务没有强制分拆，存在利益冲突。

3.对信用评级机构的监管

(1)监管架构。2006年颁布的《信用评级机构改革法案》明确了SEC对“国家认可统计评级机构”(英文简称NRSRO)进行监管的权力，要求NRSRO必须向SEC申请注册并接受SEC持续监管。《多德—弗兰克法案》要求SEC建立信用评级办公室，专司对信用评级机构的监管，包括为资产证券化发行人指派评级机构、对信用评级机构进行年度评估、对出具不当评级结果的评级机构注销评级资质等。

(2)法律责任。金融危机前，信用评级机构是不需要对其言论承担法律责任的。金融危机后，逐步强化了评级机构的“专家”责任，SEC 有权暂停或吊销评级机构的NRSRO 登记，有权对评级机构进行反欺诈调查、对评级机构实施罚款和撤销注册等，司法实践中允许投资者起诉评级机构。

(三)信息披露制度的自律管理

美国债券市场的自律组织主要包括证券交易所、负责自律监管OTC市场的美国金融业监督服务局(FINRA)和托管结算机构等。

1.自律组织对信息披露监管的主要内容

美国的债券交易市场由于上市标准、信息披露标准以及持续上市标准的不同，在竞争中逐步形成了多层次的市场体系。SEC制定普适性信息披露标准，各个交易所和场外市场据此制定与自己市场定位相符的信息披露规则并进行监管。一般来说，SEC规定的披露标准是最低标准，很多交易场所制定的披露规则要更严格。

2.SEC如何监管自律组织

自律组织具有广泛的规则制定权力，但是SEC对自律组织的规则制定和纪律处罚权力进行了限制。如SEC可以“废除、增加和删减”自律组织规则、对自律组织及其成员进行制裁、对纪律处罚记录进行审查。

(四)信息披露制度的政府监管

SEC在信息披露监管中主要有三项职能：一是制定债券市场信息披露规则，并在公开发行债券的注册工作中监督信息披露。二是对信息披露违规行为进行调查、裁定和惩处，包括行政惩处、配合司法机构进行民事和刑事惩处。三是对信息披露的中介机构和自律组织进行监督。

1.SEC出台的有关信息披露的规则体系

美国债券市场信息披露的主要法律有三部：《1933年证券法》约束核心是发行信息披露，《1934年证券交易法》约束核心是持续信息披露，在重大事项信息披露方面的核心法律是《萨班斯—奥克斯利法案》。

根据上述三部法律的原则性规定，SEC制定了公开发行和私募发行证券的信息披露详细规则。对于公开发行的证券，SEC制定了《财务信息披露内容与格式条例》(S-X规则)和《非财务信息披露内容与格式条例》(S-K规则)。对于私募发行的证券，鉴于《1933年证券法》豁免其注册及公开披露信息义务，SEC则制定了D条例、144规则和144A规则。

在公开发行时，发行人须向SEC提交注册报告书。注册报告书以表格的形式提交，SEC针对不同证券种类制定了各种表格，债券发行企业根据各自情况选择适用的表格：发行阶段信息披露表格包括S系列(适用于国内发行人)和F系列(适用于外国发行人)，其中最常用、最有代表性的表格是S-1。持续信息披露主要使用表格10-K、表格10-Q和表格8-K，其中8-K规定了重大事项的类型。企业只要发生了8-K所规定的任何一项事项，就必须公开披露相关信息。

2.对信息披露违规行为进行调查、裁定和惩处

当SEC就违反信息披露法规的行为展开调查时，SEC可以发出传票，要求美国境内任何证人到任何指定地点作证或提供有关文件。如果当事人拒绝执行传票，SEC可申请法院强制执行或对当事人处以监禁、罚款等惩罚。

SEC经过调查后，可以通过三种程序处理案件：一是案件移送程序。如被调查者涉嫌犯罪，会将调查结果及证据移送司法部长，由其决定是否启动刑事诉讼程序。二是民事救济程序。如果被调查者违反了联邦证券法但尚未构成犯罪，SEC可能作为民事诉讼原告，向法院申请追究被调查者民事法律责任。三是行政制裁程序，如禁止违法者进入证券市场、禁止有价证券继续上市交易、对相关从业人员和机构进行纪律处分、对违反法律法规的人处以罚款等。

(五)信息披露制度的司法监管

司法监管作为信息披露体系的最后一道防线，其目的主要有两个：第一，对证券市场的信息披露违法违规行为进行惩罚，从而对市场参与者起到警示作用；第二，对因信息披露违法违规行为而遭受损失的投资者进行必要的赔偿。司法监管包括民事诉讼和联邦刑事诉讼。

民事诉讼在美国主要是以集团诉讼的形式。由专业的诉讼律师牵头召集、全程包揽。投资者除签署全权委托代理协议外，在整个案件进行过程中几乎无须参与。对律师的高额胜诉酬金制度安排是集团诉讼的真正推动力。证券业律师往往会主动寻找合适的集团诉讼案件，发动集团诉讼。在投资者高度分散的情况下，这是保证证券市场繁荣发展的一项重要制度。

美国法律还通过严厉的刑事措施打击各种损害投资者权益的行为。如《1934年证券交易法》规定，如存在重大信息作虚假陈述，相关主体可被判处最高10年的有期徒刑。《萨班斯—奥克斯利法案》规定，财务报表被证实存在违规不实之处，上市公司的首席执行官、首席财务官将按证券欺诈罪被判处最高达25年的刑期。对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。执行证券发行的会计师事务所如涉及信息造假，将予以罚款或判处20年入狱的处罚。

作者单位：中国人民银行金融市场司

责任编辑：景乃格