申银万国：美国债市熊迹乍现

申银万国 屈庆

近期美国国债收益率明显回升，基准10年期国债已逼近2.2%。我们认为美国自1980年以来长达30年的国债牛市可能已经结束。

从1980年开始，美国10年期国债收益率出现了趋势性的下滑，尽管期间有反复，但是一路从起初超过10%的水平下滑到金融危机期间1.5%的历史底部。理论上，经济实际增速和国债实际利率(国债名义收益率-CPI)的变化亦步亦趋。1980年滞涨阶段过去后，美国CPI趋势波动不大，而经济增速出现持续下降，因此美国名义国债收益率呈现持续下行的走势。

我们认为，当前美国国债市场已经步入熊市的原因有两点：

其一，美国经济正逐步走出底部，复苏趋势已经确立。从房地产市场的恢复，到企业和居民去杠杆的结束，再到就业市场的好转，不可否认的是美国经济已经摆脱了金融危机期间的下滑趋势。实际上，作为美国经济领先指标之一的国债收益率曲线斜率(10年期与1年期国债利差)目前已经自底部回升，显示了市场对经济的乐观预期。

其二，量化宽松政策(QE)退出预期增强。2008年以后，美联储接连实施数轮QE，压制了美国国债收益率，而目前市场对QE退出的预期持续增强。尽管目前还不确定退出的时间点，但退出的方向已经非常明确。后期伴随着美国宏观数据的好转，市场对QE退出的预期会继续增强，进而对美国国债收益率产生向上的压力。

从历史趋势上看，2008年到目前，中国国债收益率和美国国债收益率在趋势上基本同步。2008-2010年，两者相关系数达到0.6，2011年至今，相关系数更是高达0.78。两者趋势基本一致与基本面形势相符，因为2008年以后，全球金融危机和经济下滑是影响各国国债收益率的核心因素。

当然，中国国债收益率和美国国债收益率尽管趋势一样，但是变化幅度存在一些区别，特别是自2011年开始，中国国债收益率并没有明显的下滑，主要是因为：从2008年一直到目前，美国货币政策较为宽松，短期利率维持较低水平，对长期国债收益率保持底部运行起到了重要作用。但中国2009年经济“V”型复苏后，短期利率开始回升；2011年更是经历了半年的货币政策紧缩周期，且2011年利率市场化步伐加快，导致短期利率明显抬高，因此也限制了长期国债利率的下降空间。

如果美国国债市场真的熊市，将会从以下三个方面影响中国国债市场：

第一，美国国债收益反弹的基础在于美国经济的好转和QE的退出预期，而这个基础本身也会对中国国债收益率产生压力。美国经济的好转意味着中国出口需求的好转，QE的退出预期更是会催升美元反弹的预期，这或许将使中国年初以来外汇占款持续高增长的情况面临变数，进而引发中国债券市场的流动性风险。

第二，美国国债收益率的反弹，将降低中国国债和美国国债的利差，提高美元资产的吸引力，刺激资金回流美国。而且，目前美国国债收益率反弹幅度大的主要集中在中长端，随着QE退出预期的强化，短期利率也可能出现明显反弹，进而会进一步强化资金的回流美国趋势。

第三，从市场情绪上压制中国国债市场表现。由于美国国债收益率是全球金融市场非常重要的指标，一旦它处于上升的趋势，必然引发金融市场对债券市场的悲观预期。更为现实的是，会加剧部分外资银行对中国国债市场的担心，进而影响市场。