铁道债实质性违约可能性小 明年再融资压力增（2）

观察近几年铁道部的资产负债情况，可以发现，其资产负债率呈逐年递增的态势，市场预计2011 年底，铁道部资产负债率预计将超过一般企业的负债警戒线——60%，达到64%。考虑到未来五年铁道部的投资支出仍将明显高于经营现金流，所以资产负债率将继续上升，预计达到60-70%之间，而上升的速度取决于政府能否保证每年一定规模的净资产注入。

图表2 铁道部历年资产负责情况

数据来源：铁道部

根据券商估算，假设经营现金流2011-2015 年每年增长0-20%；2011-2012 年投资支出都是7500 亿元，2013 年为7000 亿元，2014-2015年为6500亿元；铁道部净资产2011-2015 年每年增长0-20%；政府能够保证铁道部每年净资产增速保持在15%，且大约有50%都是现金注资，那么铁道部的资产负债率将在2013 年见顶，达到67%，然后维持在高位。如果净资产增速只能达到10%，且没有现金注入，那么资产负债率将持续上升，到2015年时将达到75%。总的来讲，铁道部的资产负债率能否改善在很大程度上依赖于政府注资的力度。

从目前铁道部发行债券的情况来看，已发行的长期债券在2015年前到期周转压力不大。目前铁道部自身已发行的债券到期高峰集中在2016-2020年，而2015年之前如果不考虑滚动发行的短融，其他债券的年度到期量都在300亿元以下，这部分到期量与铁道部每年1000 亿元以上的现金流产生能力以及600亿元以上的账面货币资金相比，周转压力不大。

图表3 铁道部到期债券分布情况

数据来源：中债登、新华08

铁道部目前主要的问题是其它融资渠道收缩而带来的再融资压力加大。五大行对铁道部的单一客户贷款比例超15%，可能会导致铁道部未来从银行获得贷款难度加大，这意味着铁道部未来对债券融资的依赖性将不断增强，但是铁道部发行中长期债券将越来越困难的事实将导致其融资结构短期化，从而导致未来几年的还款压力加大。