4月宏观数据全面回落
投资：地产一枝独秀，基建仍有力道，制造业是硬伤
4月固定资产投资增速从3月的10.7%回落至10.5%，结束了此前连续两个月上升的势头，从投资内部的三大板块看，基建和房地产投资继续保持加速趋势，显示这轮地产热潮继续对房地产投资产生带动作用，基建受益于前期稳增长政策，增速仍保持一定力道，但投资中占比最大的制造业投资增速则继续下滑，显示地产与基建的火热，未能传导至生产领域，企业对未来的预期并不乐观，如果占比最大的制造业投资不能反转，则总体投资增速较难维持回暖势头。
从基建内部来看，中央项目增速近两月出现大幅反弹，显示中央稳增长的力度相当到位，但地方项目增速并没有被明显拉高，或许有财力不足的原因，或许有积极性的原因，或许有前期信贷资金尚未到位的原因，但只要占比超过90%的地方投资不反弹，整体基建投资反弹的可持续性就是比较差的。
按同比计算，房地产销售增速高达44%，部分城市出台限购政策并没有浇灭地产热度，这对于刺激地产投资和消化库存相当有利，地产投资增速也确实维持反弹势头，可以说地产是目前投资板块中的唯一亮点。但地产的整体供需矛盾并未出现变化，待售面积增速虽然放缓，但仍保持10%的增速，这意味着地产库存事实上在继续上升。
工业产出：国有企业下滑明显
4月工业产出同比增长6.0%，较3月的6.8%有明显回落，环比增长0.5%，较3月也有回落。
从工业产出内部看，虽然3、4月国际及国内黑色系商品期货表现抢眼，但黑色金属冶炼等行业仍保持下滑势头，而从企业类型来看，国有企业工业产出下滑较为明显，时隔半年后再度转入负增长，外资企业下滑也较明显，股份制及私营企业仍保持较高增速，这一方面表明去产能行动对国有企业造成了较大影响，另一方面表明国企在应对市场变化的效率上显著低于股份制和私营企业。
消费：房地产消费未能带动总体消费持稳
消费数据大体上保持稳定，同比增速较前值有所回落，自3月的10.5%回落至4月的10.1%，但剔除物价变化的实际增速则回落至9.3%，为2012年以来的新低，且实际增速下滑势头更快。
房地产成交的活跃继续对相关板块带来利好，家具家电、装潢装修等保持逆势上冲，考虑到地产成交仍然活跃，其对相关消费板块的刺激作用仍有望持续，但在经济L型和去产能加大失业压力的背景下，单独依靠房地产消费恐怕难以带动消费全局，预计消费增速未来将保持缓慢下行态势。
外贸：超预期下滑
以美元衡量的4月出口同比下跌1.8%，进口同比下跌10.9%，贸易顺差456亿美元。
4月进出口增速均差于预期，以美元计价的出口在3月短暂好转后再次陷入负增长，进口降幅进一步扩大，表明外贸压力并没有出现实质性好转。值得注意的是，进口在去年4月双位数下跌的基础上，同比再次双位数下跌，今年以来大宗CRB指数持续反弹，价格不会对进口造成明显拖累，更多的表明内需依然疲软。
考虑到人民币CFETS指数近期事实上维持下滑势头，预计将在某种程度上对出口起到刺激作用，但CFETS指数下滑势头非常有限且人民币兑美元保持相对稳定，因此这种刺激作用可能非常温和，难以刺激出口明显回升，预计未来几个月以美元计价的出口负增长的可能性依然很大。
信贷井喷结束，关注居民户短贷下滑
4月新增贷款和社会融资总量大幅回落，其中新增贷款5556亿，为2009年以来同期最低值，社融总量7510亿元，为6个月最低值，M2增长12.8%，9个月来首次跌破13%。
在贷款结构中，个人信贷表现突出，居民户中长期贷款增加4280亿元，延续了高增态势，表明地产成交继续保持活跃，但短期贷款出现64亿元下降，过去几年，除春节月份外，居民户短期贷款下降并不多见，但自去年7月起至今，已有3个非春节月份短贷出现下降，呈现出趋势化收敛的迹象，需关注居民消费和个体工商户经营的稳定性，其原因可能包括：1）购房支出大幅增加引发对消费支出的挤出效应；2）经济下行引发对未来就业和收入的悲观预期，主动缩减消费支出，这种情况在以消费为主导的欧美国家经常出现；3）经济下行压力引起个体工商户经营情况恶化，缩减对小微融资的需求。
如果是第一种情况，那么随着未来地产热度趋于稳定，居民户短贷有望恢复旺盛；如果是后两种情况，则预示经济压力的进一步加大，即可能引发消费支出下滑对经济增长的反作用。
公司户中长期贷款减少430亿元，为2012年底以来首次出现下降。
单纯从数据观察，信贷与社融表现是比较差的，这或许与4月份后央行对信贷采取审慎态度有关，亦有可能与4月份地方政府债发行量较大产生的挤出效应有关，因此暂时无法得到金融数据转坏是经济疲软或需求不足的结论，但考虑到权威人士近期在《人民日报》发声，反对加杠杆硬推经济，这应该在很大程度上代表了今后信贷政策的走向，我们认为，这意味着央行对信贷的审慎态度将会是长期状态，信贷井喷局面应已就此结束。
小阳春渐行渐远，债市调整空间几何
经济企稳短周期临近尾声
融资增速的突然回落，意味着信贷对经济增长的驱动效应结束，我们认为这代表本轮经济企稳的短周期已临近尾声，其长度较此前市场预期更短，经济下行压力将提早显现。
但同时也需要考虑，如果人为管控或者地方债发行确实挤压了真实的融资需求，则代表着新一轮金融压抑的回归，这反而加大了实体经济获得资金的难度，债务借新还旧压力将显现，或带来更多债务违约风险，如何在稳增长与控制系统性风险间把握平衡，对央行来说不是一道容易回答的问题。
M2增速回落明显，表明货币供应压力有所缓解，通胀前景进一步转向温和，对货币政策的掣肘也不必太过忧虑，但需关注M2减速的持续性，换个角度来看，M2的回落其实也预示不久后经济指标将见顶回落。
政策重回供给侧改革
5月9日出版的人民日报刊登了权威人士专访《开局首季问大势》，时隔4个月后，权威人士再次现身。
权威人士首先对中国经济做出了L型走势的判断，而且会持续较长时间，这相当于为盲目乐观情绪画上了句号。同时，权威人士用较大篇幅重提供给侧改革，批评过度投资所带来的副作用，并直指“反对加杠杆硬推经济”，我们认为这对后续政策走向有重大参考意义，随着经济在1季度初步企稳，市场对于供给侧改革的讨论与关注有逐渐淡化之势，似乎沉迷于短期刺激带来的苟且安逸之中，但权威人士以醍醐灌顶的方式告诉大家，供给侧才是主要矛盾，供给侧改革不能停也不会停。
这意味着今后一段时期，供给侧改革将再度成为经济政策的核心焦点，决策层很可能密集推出较多的供给侧改革措施，而需求侧刺激很可能是点到为止，只要保证经济不出现硬着陆或无序下滑，应该就是可以接受的。
权威人士特别提到不搞大水漫灌，不搞强刺激，并要抛弃宽松货币拉动增长的幻想，近期央行货币政策的持稳态度与此基本保持一致，可以认为今后货币政策将更加趋于稳健，即经济只要不再次出现超预期恶化，货币政策更有可能在目前基础上进行微调而非大规模放松，未来降准次数进一步减少，更多是为了对冲基础货币投放缺口。
债市调整空间不大，但调整时间难言结束
债市调整在近期似有胶着迹象，一方面如利率债收益率持续上行，吸引力已经有所体现，但另一方面信用债违约风险依旧，且资金面近期并不配合，资金在大举入市时亦有犹豫，经济数据公布后债市的反弹也是昙花一现。
总体来说，由于4月宏观和金融数据事实上印证了本轮经济企稳难以持续，因此债券市场的宏观背景较前期改善，债市对经济反弹和通胀上升的担忧已经显著减弱，这意味着从收益率角度来看，债市进一步调整的物理空间很有限，有利于债市维持长牛，或者至少是不悲观；但是，一些前期掣肘市场的因素依然存在，且超预期的新因素仍在涌现，这意味着从时间角度来看，债市调整可能会比预期时段有所延长。
1）由于市场风险偏好的降低，中低评级信用债在今年以来遭遇发行压力，出现大量取消或延迟发行的现象，同时，随着信用风险的蔓延，银行委外资金面临赎回压力，委外规模或出现萎缩，而监管对杠杆的摸底，使得加杠杆环境不如前期友好，这些因素均会使得资金闲置在银行、保险体系中，资金配置压力一直在上升，短期看，资金闲置不利于债市企稳，但却为后市储存了弹药，一旦未来调整结束，存在资金集中入场追高的可能。
2）地方债发行规模较大，事实上对资金形成消耗，使得资金闲置带来的配置压力短期并没有体现出来；
3）监管层针对证券期货资产管理业务的“意见稿”曝光，对各类资管计划的杠杆做出严格限定，并对业务规模与风险资本匹配做出硬性要求，一旦“意见稿”成为正式文件，很可能意味着资管子公司发展速度减缓，银行委外增长空间受限，甚至可能迫使部分机构进行降杠杆操作，这对债市短期来说不利。
对信用债而言，信贷压缩及债市融资功能弱化，导致借新还旧压力加大，反而会提高中低评级信用债未来的偿债风险，信用债的分化局面料不会结束，国债、政策性金融债及行业中龙头地位的高评级信用债可维持看好。
(作者系招商银行总行资产管理部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与所在机构无关)
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