作者 李滨彬
北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--2015年，受到降息降准利好影响，货币市场流动性较充裕，债市上半年走出牛市行情。步入下半年，股市的大起大落和不确定性为债市创造了机会，债市有望成为资产的避风港。与此同时，2015年7月14日，央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，进一步放开境外机构进入银行间债券市场，债市迎来新机遇。下半年债市是否会继续延续牛市行情?有什么投资策略?中国金融信息网独家对话申万宏源证券固定收益总部首席分析师范为，为下半年债市投资把脉开方。
申万宏源证券固定收益总部首席分析师范为
范为预计，下半年随着股票市场的去杠杆及波动幅度加大，且美国加息预期较为强烈，股市里的外部资金部分呈回流趋势。股市上半年的“赚钱效应”难现，将呈现出震荡走弱的态势，股市与债市的资金“跷跷板效应”将减弱，这有利于债券市场下半年流动性的继续宽松，同时有助于增加债券市场对中长期债券的需求，使得收益率曲线逐步呈现“牛市平”的特征。需要规避相关行业(如:钢铁、煤炭、有色、采掘、化工等过剩产能行业)的低等级债券的违约风险。因此，我们比较看好中长期限的利率债券以及高等级信用债券的投资、配置机会。
2015上半年地方政府债发行激增 企业债供给放缓
中国金融信息网:你认为今年债市上半年的一级市场和二级市场表现如何，有哪些特点?
范为:2015年上半年，在国民经济走势疲弱、货币政策持续放松的宏观背景下，国内债券市场整体呈现牛市状态。
债券一级市场方面，各类债券上半年发行规模共计88511亿，较上年同期增加57%，其中增幅最大的为地方政府债券，在财政部“债务置换”的思路下，上半年地方政府债券发行8682亿，较上年同期激增635%。
债券二级市场方面，受连续降息、降准利好的影响，二级市场流动性今年上半年总体上较为充裕，货币市场利率水平已处于均值水平以下，接近2009年低点时的利率。同时，债券收益率曲线呈现出陡峭化下行的趋势，短期债券表现好于长期债券，比如:国债1年期下降约150个基点，国债5年期下降约30个基点，而国债10年期收益率基本持平。
中国金融信息网:今年的债市交易和发行中发现与往年哪些不同的特点?
范为:2015年上半年，债券发行市场的特点:1)企业债方面，在规范地方政府债务融资及债务管理的背景下，企业债供给明显放缓，截至2015年6月底企业债发行规模1841亿，比去年同期下降55%，地方发改委上报国家发改委的企业债项目数量锐减，不到去年同期的1/5。2)公司债方面，2015年证监会施行公司债新政，交易所公司债扩容明显。截至6月底，公司债发行总额约1200亿元，已接近2013、2014年全年的发行量。
2015年上半年，债券交易市场的特点:由于整个宏观经济处于下行通道中，并且资金面整体上保持较为宽松的状态，债市收益率整体处于下行区间。但由于股市波动较大，对债市也产生了一定的影响，并且，随着金融创新的推进，股债间的相互影响也较之前更为复杂。打新基金等品种由于监管约束需保持流动性，故增加了对短期债券的需求；而在股市强势的影响下，中长期债券的需求有所减弱，使得收益率曲线更为陡峭。在信用品方面，今年公司债审核权限下放后，交易所债券发行迎来供给增加，不同于以往城投债的定价，产业类公司债的投资定价向精细化发展，个券定价差异化明显。
中国金融信息网: 今年地方债的有何特点?
范为:2015年上半年地方政府债券表现出的特点包括以下几点:
1)、债券发行规模出现了明显井喷。自2009年财政部代发行地方政府债券至2014年，地方政府债发行规模一直保持在2000-3500亿/年。在2014年9月，全国人大修改了《中国人民共和国预算法》对地方政府发债的限制后，2015年财政部进行“债务置换”，即用低成本、长期限的地方政府债券替换高成本、短期限的其它债务融资工具。地方债发行由此出现了明显井喷，上半年地方政府债券发行8682亿，较上年同期激增635%。
2)、一般债券与专项债券相结合为地方政府提供资金支持。一些地方政府发行了进行置换债务的一般债券，如:江苏、河北、山东、大连和湖北等省；一些地方政府发行了进行项目建设的专项债券，如:河北、江苏、大连、新疆等省；一些地方政府发行了进行置换债务的专项债券，如:河北、湖北、山东和大连等省。
3)、债券发行利率非常低。从2015年上半年地方政府债券的发行结果来看，债券发行利率非常低，基本等同于同期国债收益率。其中，3年期发行利率介于2.83%—2.94%，5年期利率介于3.12%—3.3%，7年期利率介于3.37%—3.58%，10年期利率介于3.41%—3.63%。
下半年债市仍处牛途 中长期利率债和高等级信用债有机会
中国金融信息网:你对下半年债市走势有哪些预测和研判，它们会怎么走， 为什么?
范为:从基本面而言，“宏观稳、微观差，企稳不反弹”的国民经济态势以及央行宽松的货币政策都将为下半年的债券市场奠定良好的宏观环境。
从市场供需来看，下半年的供给压力还是存在的。利率债方面主要源于债务置换的大背景下地方政府债发行量的快速攀升。两批地方政府债务置换计划推出以来，地方政府债的发行情况远远好于市场预期，预计前两批2万亿地方政府债置换之后还会有第三批债务置换的推出。上半年的地方政府债券发行量8682亿，这意味着下半年发行量将加大。信用债方面随着公司债的井喷以及企业债的发行加速，下半年的信用债供给也将出现较大比例的上升。当然，“股市-债市跷跷板效应”的减弱将会为债市注入更多的投资需求，以达到市场新的供需平衡。
总体而言，我们认为下半年债市仍将保持牛市状态，但是短段利率继续下行的空间不大，而长段利率仍有一定的下行空间，收益率曲线将趋向于“牛市平”的形态。
中国金融信息网:今年上半年股市对债市有何影响，下半年会如何?
范为:由于上半年股票市场收益率非常高，对债市产生了一定的影响。一方面，IPO的狂热使得打新基金规模不断增长，这类基金由于监管约束需保持流动性，故增加了对短期债券的需求；第二，由于股票市场“赚钱效应”极为明显，对债券市场资金明显分流，使得上半年中长期债券的需求有所减弱。这两个方面的因素共同作用，使得债券收益率曲线更为陡峭。
预计，下半年随着股票市场的去杠杆及波动幅度加大，且美国加息预期较为强烈，股市里的外部资金部分呈回流趋势。股市上半年的“赚钱效应”难现，将呈现出震荡走弱的态势，股市与债市的资金“跷跷板效应”将减弱，这有利于债券市场下半年流动性的继续宽松，同时有助于增加债券市场对中长期债券的需求，使得收益率曲线逐步呈现“牛市平”的特征。
中国金融信息网: 下半年有何投资策略和建议?
范为: 鉴于我们对经济企稳不反弹，将呈现“L型”的基本判断，收益率曲线的长段将在下半年呈下行趋势，逐步形成“牛市平”的形态；同时由于经济增长内生动能孱弱，传统行业很难进入新的增长周期，企业盈利状态继续举步维艰，我们需要规避相关行业(如:钢铁、煤炭、有色、采掘、化工等过剩产能行业)的低等级债券的违约风险。因此，我们比较看好中长期限的利率债券以及高等级信用债券的投资、配置机会。
