招商银行金融市场部 王舟
备受瞩目的世界杯已经落下帷幕，如果将今年的债市比作一场足球赛，在经历了上半场轰轰烈烈的牛市行情之后，现在进入了下半场。伴随投资者心态的变化，下半场是继续扩大比分还是保持比分到终场结束?亦或是被对手进球?这是一场充满悬念的比赛。
近期债券市场偏弱，尤其是长久期品种收益率在经历了7月初的回调之后，下行动力明显不足。同样是进入7月份后，由于上缴存款准备金、银行分红和新股发行等因素的叠加效应，资金面相对趋紧。回购市场上，1天和7天的资金较为稀缺，14天及其以上期限的资金供给却相对较多，这种需求和供给的“错配”，似乎反应了投资者对未来资金面持续宽裕保持乐观，预期目前资金面的趋紧只是暂时现象，不过就7月份而言，新股发行对资金面影响可能较大。如果仅仅将近期债市走弱的原因归结于资金面的扰动似乎说服力不足。从收益率曲线形状的变化来看，长久期品种收益率整体上行，而短久期品种收益率却较为稳定甚至略有下行，剩余期限不足一年的短融在二级市场频繁Taken，市场的交易热情从中、长期品种转移到了短期品种，收益率走势分化明显。原本更容易受资金面影响的短久期债券需求旺盛，除了流动性考虑，更多的可能还是对未来经济基本面和金融数据的谨慎预期，近期一级市场发行偏弱也从另一个侧面印证了这种谨慎心态。
这种谨慎预期终于在本周变成了现实，周二央行公布6月金融数据。尽管此前市场预期已经有所提高，但结果还是在大多数投资者的意料之外，多项金融数据均高于此前市场的预判，表现强劲。6月广义货币供应量(M2)同比增长14.7%、社会融资规模1.97万亿元、新增人民币贷款1.08万亿元。作为宏观经济的领先指标，货币投放和社会融资规模的大幅增加，无疑强化了投资者对经济企稳的预期。与此前公布的6月份中国制造业PMI指数相互印证来看，从今年3月份开始实施的一系列稳增长的微刺激政策已经显现出效果，数据公布之后，债券市场中、长期品种收益率重心整体上移，当日10年期国开债中标结果为5.2458%，达到近期高点。周三统计局公布了经济数据，二季度GDP同比增长7.5%，上半年GDP同比增长7.4%。工业增加值和固定资产投资等数据均表现良好，随后10年国债中标结果也创下近期新高。市场对三季度经济形势的担忧减弱，年内经济企稳可期。金融和经济数据的表现利空债市，近期债券市场恐将继续承压。
货币政策方面，M2的超预期或许给央行带来两难选择。一方面M2增速大幅反弹，创去年9月以来新高，并且远超13%的年度增速目标。另一方面，经济增长刚刚表现出一些可喜的变化，此时如果为了调控M2而收紧货币，之前的努力可能会前功尽弃。既要保持适度流动性继续为经济企稳复苏保驾护航，又要防止M2增速过快造成流动性泛滥，对明年的通胀构成压力。这种矛盾给下半年的资金面带来了很大不确定性。总体来说目前全面降准或其他大规模刺激的必要性大大下降，金融数据显示经济向好，但是偏高的货币信贷数据则可能促使央行对货币政策谨慎微调，未来或许不会更加宽松，加上IPO的扰动，三季度资金面形势恐怕难以像一、二季度那样乐观。
上周还公布了CPI数据。6月CPI同比上涨2.3%，环比下降0.1%，略低于市场预期。猪肉价格环比涨幅收窄，短期内猪价上涨压力不大。鲜菜价格季节性下行，是CPI环比回落的主要推动力。另一个值得关注的是居住类价格延续回落趋势，这与房地产市场的持续低迷有着密切关系。由于5月和6月是翘尾因素最高的两个月，年内只要不出现极端情况，全年的通货膨胀压力不会很大，离今年的通胀目标3.5%尚有距离。目前市场对通胀抬头时点的担忧更多是在明年年初。
展望三季度债市，宏观方面，由于经济金融数据的优异表现，央行进一步全面刺激的可能性不大，既然微刺激初见成效，相信未来更多还是将微刺激作为应对经济波动的主要政策工具。在宏观经济改善的强烈预期下，债市恐难继续走牛。微观方面，由于提前完成年度利润目标，目前很多投资者获利了解的冲动较大，加上债券供给增加，都对债市造成不利影响。不过更长远的看，宏观经济还没有到企稳回升的阶段，经济下行压力依旧很大。房地产投资和销售数据低迷表示房地产市场回暖还需要更多时间。
既然上半场比赛已经大比分领先，锋线也疲态渐露，下半场理性的战术选择还是防守反击，增加防守队员(短债)，在波动中寻找进攻机会。
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