渤海银行 蔡年华
当前债市收益率较5月低点已反弹近40bp，一级市场供给压力及不稳定的资金预期继续使市场承压。在基本面主导的行情下，市场需警惕债市牛熊转换的风险。
回顾上半年行情，债券市场在观望与徘徊中上演难得的大牛市，尤其是4、5月份，前有一季度疲软经济数据的支持、后有定向宽松政策的力挺，债券收益率出现一波快速的下探。不过，步入6月以后，市场分歧开始加大，争论的焦点主要集中在经济能否触底企稳与货币政策会否加大宽松力度上。但是我们依旧坚持年初以来一贯的观点，目前我国正处于结构转型与利率市场化叠加的关键时期，利率中枢已进入“新常态”阶段，即利率中枢抬升且易上难下。
国际经验表明，在利率市场化的初期，利率会呈现向上的走势，我国也不例外。2013年市场主要面临“余额宝”代表的互联网金融的冲击，2014年市场的冲击则来自于银行自身的变革。在存款流失的情况下，银行通过开发类货币基金产品增加负债来源，小额资金利率市场化已启动。另外，理财产品在刚性兑付的光环下，收益率水平也一直处于高位。同时，央行或在今年放开大额存单的发行，这相当于大额的存款利率市场化进程也将完成。在这一背景下，利率中枢或将进入“新常态”阶段。
目前，市场对经济走势的看法分歧较大，今年经济增长目标为7.5%，在房地产市场低迷的情况下，要实现既定目标变得较为困难。近期经济先行指标PMI、M2和财政支出增速都出现走强的信号，目前公布的PMI数据已经连续两个月上行并在50以上；6月份M2增速更高达14.7%，连续三个月回升；6月份财政支出同比增长26.09%，大大高于财政收入8.76%的增速。从这三个指标可以看出，在货币政策和财政政策的双重刺激下，经济企稳向好的迹象已较为明显，预计二季度GDP增速或达7.6%。这一趋势能否延续还需站在结构转型的角度来考虑。
此前，政府稳增长的主要模式是项目驱动型，即政府通过审批一批重大项目，配合实施积极的财政政策和货币政策，对经济往往能起到立竿见影的刺激效果，但后遗症也很明显。尤其是2013年，这种模式对利率市场的冲击开始显性化。在我国，地方政府和国企是主要投资主体，其存在预算软约束和利率不敏感等特点，而银行通过正常渠道无法满足其资金需求，因此通过借道信托、资管计划等非标渠道进行融资，抬高了市场的利率水平。经济结构转型的第一要务是约束这些部门的融资冲动，以降低社会融资成本。目前来看，当局主要措施包括再贷款、定向降准和市政债等模式，通过对国开行等政策性银行再贷款支持地方政府公共产品供给，降低融资压力；通过发行市政债，“堵邪门、走正门”，有效约束地方政府的融资冲动，理顺社会的融资结构，降低融资成本，提升经济活力。
对应到货币政策上，由于经济改革和利率市场化改革都需要一个稳定宽松的货币环境，虽然6月M2已超出市场预期，但这只是单个月份的数据，在经济企稳后预计下半年M2或逐步回落，因此央行大幅收紧货币的必要性降低。另外，由于外汇占款增速回落，央行对货币总量进行主动管理的能力提升，未来调控将由数量型工具向利率型工具转变，货币政策操作思路的转变也是利率市场化改革步入尾端的必要选择。
基于以上的判断，经济企稳回升的态势将得以延续，这将使长端利率承压。货币政策方向趋向于在利率市场化改革末端降低利率水平，短期资金宽松环境将维持。因此，在牛熊转换的端口，建议交易型机构维持“短久期、低杠杆”的策略。
