银河证券 林娜
随着超日债利息支付违约，国内公募债券零违约的纪录在今年正式作古，但由于上半年债市上演轰轰烈烈的牛市行情，信用债表现好于预期，且好于基准债券，信用利差持续收窄。以7年期AA评级企业债为例，自2010年以来，其信用利差最低值出现在2010年11月初的170bp，次低点出现在2013年8月中旬的235bp，目前则位于第三低点附近。与前两次信用利差较低时期的市场环境比较，我们认为未来中高等级企业债(主体评级达到AA或以上)信用利差还有收窄空间，甚至可能突破前期低点。
首先，当前经济环境较2010年11月初时更有利于中高等级企业债。2010年11月初，企业债信用利差探底的基本面背景是，“四万亿”政策推出后，实体经济阶段性走强，信用环境改善，银行、农信社等增加了对企业债的投资；同时，当时企业债投资群体不断壮大，由于2010年股市波动剧烈，打新收益率下降，基金、券商都加大了对债券的投资。这样，在2010年12月加息的前夕，企业债市场探出了信用利差的最低点。
以当前情况看，实体经济已经企稳，三季度经济有望继续向好，为信用利差缩窄提供宏观基础；由于经济增长力度不强，宏观政策也无明显紧缩必要。2010年11月初，企业债信用利差是在经济增长已出现过热势头的情况下创出最低点，而目前经济只是企稳、宏观政策也是微宽松，所以信用利差还有收窄空间。
与此同时，当前各类投资者对企业债同样有着强烈的需求。一方面，托管数据等显示，今年3月以来，股份行自营和理财户、城商行及农商行等中小银行对企业债的需求不断增强。另一方面，经过最近几年快速发展，目前基金、券商对固定收益领域的投资已形成较大规模，对高收益的企业债出现了硬性的配置需求。从供给方面来看，5月份之前企业债供给节奏颇为密集，但很大部分是去年积压的项目。虽然近年来企业债储备项目每年都呈递增趋势，但并没有出现持续爆发式的增长，今年下半年企业债供给仍将回归常态，供需结局将支持企业债行情的延续。
其次，利率产品供给压力大带来利率上行压力，今年企业债信用利差可能突破前期最低点。2013年8月中旬，企业债信用利差创下近几年次低点的主要原因在于，巨量供给导致利率产品收益率明显上行，信用利差被动缩窄。而今年二季度，利率产品供给压力也不小，本周利率产品发行量即高达1826亿元，周发行量已连续两周超过1500亿元。在高额供给的影响下，利率产品收益率短期将延续调整行情。与去年8月不同的是，今年央行货币政策稳中偏松，债市收益率系统性上涨的风险可控。近段时间企业债表现出很好的抗跌性。因此，信用利差或加速收窄。
综上所述，与企业债信用利差前两次创出阶段低点时相比，目前支持信用利差收窄的影响因素更强，因此下半年企业债信用利差仍有进一步收窄的空间。
