跨市场城投债短期或进一步走强

中银国际证券 斯竹

受国债收益率下行带动，最近两周城投债整体表现活跃，收益率呈现全线下行态势。短期内，基于债市整体延续牛市的判断，城投债有望进一步走强，跨市场AA级品种尤其值得关注；长期而言，则需持续关注政策面以及债券市场整体环境变化。

短期来看，由于信用利差收窄的概率较大，城投债收益率或将继续下行。理由是：首先，定向降准力度加大，投资者风险偏好将提升。央行启动定向降准和定向再贷款，显示出定向宽松政策已经转向刺激信贷温和扩张，政策影响范围有所扩大，有利于引导长端实际利率的下行。而随着经济进一步企稳，银行的风险偏好被适度提高，在基准利率走低、经济下滑的过程中，信用利差将有所收窄。其次，债券质押折扣系数调整对城投债形成利好。中证登调整了部分债券质押折扣系数，从本月25日起，主体评级AA、评级展望负面的个券折扣率将直接下调为零。潜在失去质押资格的公司债范围有所扩大，一定程度上提升了相关品种的风险溢价。相较产业债而言，城投债被降级的风险较小，质押安全性有所凸显，尤其是跨市场AA城投债品种的需求将增多。因此，虽然最近爆出宁波债务偿债压力大等负面因素，城投债短期内仍是相对安全的信用品种。

就债券市场整体而言，目前短端利率已处相对低位，长端国债利率已下行基本到位，短期内，即将公布的经济数据超预期概率较大，将是引发债市调整的主要决定因素，IPO重启对流动性造成冲击，也在一定程度上增加了利率反弹的风险。本月面临半年末考核、大行分红等流动性风险压力，由于短期资金波动较大、降杠杆需求较重，往年的6月利率都会出现收益率小幅上行的情况。不过，今年钱荒不再，资金面较为平稳，7日回购保持在3%左右，短期内债市牛市行情料将得以支撑。短期策略方面，6月是传统的评级调整高峰期，近期主体评级、债项评级及评级展望下调的个券较多，低等级信用债或将受其影响，因此继续看好中高等级信用债。考虑到交易型机构存在获利回吐压力，增加中高等级信用债尤其是跨市场城投债的配置比例，或将是较为有效的策略。

债市牛市行情是否能够长期持续，主要还是决定于政策面的持续性。从年初一系列的政策调整可见，未来政策仍将持续微调节奏，但能否进一步放松则有待观察。从机构的配置节奏来看，下半年的机构配置热情将递减，再加上资金面的不确定性，未来债市城投债利率下行空间预计较为有限。