9万亿信用债定价变阵 收益率曲线亟待完善

规模超9万亿元的信用债，正探索着定价机制的优化之路。

多位业内人士对记者透露，近日，交易商协会召集市场人士召开会议，对目前信用债的主力，即非金融企业债务融资工具的定价机制进行研讨，未来有望新增报价频率和报价机构家数，进一步优化信用债定价估值中枢机制。

信用债定价机制包括一级市场和二级市场定价，一个成熟的债券市场，两者应是良好互动。业内人士指出，随着我国信用债规模的不断扩容，作为一二级市场的“纽带”，估值中枢报价机制的优化，将进一步完善整体信用债定价机制，提高银行间市场信用债的流动性和交易效率。

增加买方机构报价和报价频率

“现在非金融企业债务融资工具定价估值多为主承销商来报价，更多体现为主承销商的诉求和意愿，未来估值报价机构的范围将扩大。”据一位接近交易商协会相关人士告诉记者，未来将引入更多的交易性买方机构来报价。

目前，我国信用债主要包括债务融资工具、企业债与公司债三大类。截至去年底，我国信用债总余额为9.3万亿元，占全部债券总余额逾三成。其中，债务融资工具发行额占比最大，达79%，成为我国非金融企业直接融资主要渠道。

所谓定价估值中枢机制，是当下非金融企业债务融资工具的定价方式，其形成机制是:每周一由22家金融机构对当天二级市场实际利率共同报价，交易商协会按算术平均规则，来确定当周的各期限债务融资工具定价估值，以此为发行利率的参考。

事实上，自2010年短融、中票等信用债采用这种定价估值机制以来，债务融资工具市场发行规模和交易规模稳步扩大，一级市场发行顺畅、二级市场交投活跃、市场参与各方良性互动。

目前这22家报价机构包括17家银行、2家券商、1家基金、2家保险机构，该人士透露，为顺应市场发展趋势，未来报价机构或将进一步扩容。

不仅报价机构扩容，报价频率也有望增加为一周两次。按目前惯例，非金融体系债务融资工具的报价频率是一周一次，但若在一周内，二级市场波动较大时，发行利率和二级市场利率将产生一定的“时滞”。

一位国有银行不愿具名的投行人士告诉记者，此前市场波动较大时，如债券一二级市场收益率下降很快时，由于估值中枢是一周一次，其调整相对滞后，且调整幅度有时不能同步。未来报价频率增加，将令估值中枢更加完善和优化，将更受市场欢迎。

收益率曲线亟待完善

信用债定价机制包括一级市场和二级市场利率，可以看出，上述基于报价制的估值中枢机制，仍以二级市场收益率为参考，因此，二级市场利率的准确与否，显得至关重要。

在中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长王志栋看来，在一个成熟有效的债券市场定价机制中，一级市场发行定价机制与二级市场定价机制应形成良好互动，而良好互动的关键，则在于二级市场的定价基准。

目前我国主要编制二级市场收益率曲线单位有中债登、上海清算所、外汇交易中心和中证指数四家单位，其中又以中债估值目前市场影响力最大。这种债券收益率曲线，也被称利率期限结构，反映的是当前条件下市场对未来各期限利率的预期。

事实上，由于信用产品自身特点和国内市场的结构特征，信用债该如何定价，历来都是一个市场关注热点和重要课题。

中债登业务总监刘凡对上证报记者表示，由于受我国目前债券市场报价不充分、交易不连续及投资者结构趋同等问题影响，中债估值与一些交易员心目中的价格难免都有一定偏差。

“同时，当下评级虚高的问题也一直困扰信用债估值。”刘凡表示，据中债登通过对发行人评级报告、财务报表、行业及市场价格等分析，我国目前评级行业整体仅有70%的准确度，这也对依据外部评级给出具体个券估值带来一定困扰。

对此，从今年开始，中债登按月公布有争议的信用债估值编制说明，以便于市场作更加深入的理解和交流。今年3月份共涉及个券37只，约占中债信用债估值的0.55%。

此外，在日常收益率曲线的编制实践中，做市商的报价质量也是影响债券估值质量的重要因素。记者从上述接近协会人士处获悉，交易商协会未来也将加强对估值机构的报价行为的考评和管理，进一步加强对估值机构报价行为的监督。

“信用债定价问题没有一个完美的体系，没有一个定价机制是绝对合理的，它应是一个不断寻求改善和平衡的过程。”招商银行金融市场部总经理刘小腊对记者如是说。(记者王媛)