无风险利率下行尚需两推手

渤海银行 蔡年华

受流动性宽松与政策放松预期影响，近期债市出现了一轮较大的牛市。以国开金融债为代表的利率债受到市场追捧，在此带动下，作为市场的无风险利率，国债利率也出现向下调整的趋势。

据测算，2013年10年期国债利率均值为3.83%，高出历史均值3.64%达19bp，最高达到4.72%，高出历史均值近110bp。目前，10年国债利率已回落至4.12%，但下行幅度依然有限且依旧处于高位。在货币政策难有大幅放松的背景下，国债利率能否继续下行并带动社会融资成本回落，成为市场关注的焦点。而无风险利率的中枢回归，还有待于刚性兑付的打破以及政府信用扩张得到约束。

近年来，国债作为无风险利率屡屡受到市场的质疑，主要原因在于我国金融市场存在一些扭曲的现象，表现为金融资产的刚性兑付以及政府信用的无限扩张，由此导致资金供需失衡，利率的定价机制失效，使得国债与其他资产的关联性不强。

在刚性兑付现象长期存在的背景下，信托产品、银行理财产品以及债券难有实质违约，其直接影响就是市场主体风险偏好抬升、对国债的投资需求也大幅削减，进而倒逼国债利率跟随其他资产收益率变化而变化，最终导致社会的无风险利率体系被打破，国债利率的基准效应消失。

与刚性兑付相关的，是非标业务的快速发展。非标业务将商业银行的信用与资产进行捆绑销售，使刚性兑付的链条进一步拉长。该部分资产进入理财后，一方面提高了理财产品的收益率水平，另一方面也增强了刚性兑付的预期。从负债端看，受互联网金融等创新产品推动，银行低成本的资金被稀释并以同业存款的形式回流，进一步抬高了资金成本。资产与负债收益率的螺旋式上升，必然导致社会无风险利率的提高，而这一过程维持的基本条件，就是刚性兑付的存在。可以预期，如果资产出现违约，这一链条将被打破，随之而来的将是市场风险偏好下降、国债需求扩大以及国债利率基准效应提升，社会无风险利率将由此大幅回落。

导致去年社会无风险利率提升的另外一个原因，是政府信用的无限扩张，表现为地方政府融资平台的融资软约束，及其对资金成本抬升的敏感性较低。

我国依旧为投资驱动型的经济结构，由于民营企业受行业准入、信贷歧视等限制，地方政府和国企成为投资的主力。地方政府资金来源除税收和转移支付外，主要依靠银行信资和发行城投债。在前期刺激政策处于集中消化期，债务到期兑付压力增大的背景下，再加上新增项目压力，当前地方政府融资需求依旧旺盛。预算软约束下，地方政府对利率缺乏敏感性，使得融资成本大幅提升。政府信用支持下的资产收益率提高，带动了无风险利率上行。因此，政府信用扩张得到约束，也是无风险利率下行的重要条件。

综合而言，金融市场的扭曲，吸引了各类投机资金的参与，进而抬升了社会的无风险利率。当前，只有打破刚性兑付，加快财税体制改革和国企改革步伐，理顺市场主体的投融资行为，才能使无风险利率中枢缓慢回归。