非标兴衰并非影响债市需求关键变量（2）

逻辑梳理：非标之资产决定负债

非标与债券并不是简单的替代关系，非标增长的模式是资产驱动，与债券配置的负债驱动显著不同（图7）。

在资产驱动模式，资产带动负债增长，该项负债与资产匹配，一方面，这部分资产由由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整，即挤出债券配置；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。同样的，该项资产下降会带动负债的下降，对债券配置的边际拉动是有限的。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目，都是典型的资产驱动模式。在投资模式下，非标投资增加带动存款增长，资产负债的匹配并不会产生额外的资产配置需求；同样的，在三方买入返售模式下，银行协商确定资金投放项目后，最终出资行一般采用同业融资匹配出资，非标资金成本FTP定价采用同业融资利率对标。图8是一个典型的非标模式。第一步完成交易，是一个典型的非标投资模式。全部步骤完成透视银行核心账务处理，典型三方买入返售模式下最终出资行通过同业融资完成了项目资金投放，并节约了资本。在图8中，为了便于理解，我们统一假设：（1）融资企业A、信托公司B、过桥企业D在银行C开立账户以完成交易结算；（2）银行E的理财实体在银行E开立结算账户（图8）。

1、监管政策展望：同业纯粹化，严控资金投向

我们预计，未来非标监管政策主要沿两个方向发展：（1）同业纯粹化，同业业务回归短期资金融通的本源，三方买入返售被叫停，同业项下的非标将受到限制和清理；（2）监管部门通过综合授信统计强化资金流向的监控，表内非标投资应遵从国家宏观政策和产业政策要求。此外，在支持实体经济的导向下，我们预计监管部门还不会对非标投资总额做出统一限制，非标总额更多取决于银行自身的风险偏好和资本充足状况。

监管部门先后发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，以下简称8号文），《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合[2014]11号，以下简称11号文）规范非标业务。此外，《同业融资管理办法》（以下简称9号文）也流传盛广（表2）。

2、非标前景展望：增速放缓

尽管缺少明确的数据统计，但非标融资增长与经济复苏、基建及房地产投资相继出现，我们相信非标的投向呈现相当的集中性，使得非标需求具备刚性。因此，我们认为非标是供给决定需求，非标前景展望更多从银行的供给能力和意愿考虑。

我们预计主要上市银行非标余额增速将放缓，主要基于两方面：（1）供给能力方面，主要银行的资本消耗过快，无力承担进一步大幅扩张，而资本充足的大型银行风险偏好不会轻易做出较大调整；（2）供给意愿方面，对资产价格和经济的预期使得银行供给意愿出现下降。我们前期调研了解到，主要非标供给行一季度以来供给意愿出现明显变化，主要原因在于对资产价格预期发生了很大变化。

我们预计未来两年银行表内非标余额年均增速年均下降至20%。

前文所述，非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的死和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。非标放缓大势所趋。需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。

（执笔：黄斌辉）