非标兴衰并非影响债市需求关键变量

非标和债券之间并不存在必然的替代关系。非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的衰和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。另外，非标放缓大势所趋，需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。

银行在业绩压力下，资金配置从债券转向高收益率的非标资产。两者之间存在一定替代关系，但数据统计不足以支持非标与债券的相互替代的判断。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目，都是典型的资产驱动模式，与债券配置的负债驱动模式存在显著不同。资产驱动模式，资产带动负债增长，该项负债与资产匹配，一方面，这部分资产由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。

伴随着监管趋严，一方面，同业纯粹化，同业项下的非标将受到限制和清理；另一方面，严控资金投向，表内非标投资要遵从国家宏观政策和产业政策要求。预计监管部门还不会对非标投资总额做出统一限制。非标增速将放缓，我们预计未来两年主要上市银行非标余额年均增速下降至20%。

中国银河证券

在过去的一年，“非标不死，债券不兴”盛行，其逻辑在于，银行在考核压力下，资金配置从传统的债券转向高收益率的非标资产。如果这一逻辑成立，显然非标的兴衰构成债市需求变化的关键变量。

在讨论之前，需要对非标的内涵与外延做出严格的限定。本篇报告除非特别说明，“非标”特指银行表内类信贷资金投放，包括表内同业科目及投资科目类信贷资金投放。“非标不死，债券不兴”的逻辑尚需几个问题检验：（1）非标总量如何，主要发生的时间段在什么时候？（2）非标显著增长期间，债市表现是否呈现一致反映？（3）不投非标与踊跃投资非标的银行债券需求趋势是否存在显著差异？（4）典型非标行是否存在债券与非标之间的显著替代关系？

截至2013年底，主要银行表内非标余额3.15万亿。2012年下半年、2013年上半年、2013年下半年是非标总量增长最快的阶段，分别增加1.06万亿、8543亿、9131亿。我们的指标表明银行非标快速发展的阶段为2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度。考虑非上市银行部分，我们预计银行表内非标余额4万亿。

非标与债券相互替代逻辑在数据统计面前面临挑战：（1）在非标同样快速发展三个阶段，2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度债市表现迥异；（2）未配置非标的大型银行与非标主要银行在债券需求配置表现出同样的趋势，即需求下降；（3）非标主要银行的债券需求与非标并没有表现出在总量和方向上显著地的负相关性；（4）兴业银行非标、债券统计表明两者之间同样没有总量和方向上显著地的负相关性；（5）以2012年上半年大型银行与股份行债券增量比例为参照，股份行债券累计少增4936亿，同期非标新增25978亿，占比19%。非标对债券的替代仅是局部的，而非全局性的。

核心逻辑在于非标是典型的资产驱动模式。资产带动负债增长，该项负债与资产匹配。一方面，这部分资产由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整，比如挤出债券配置；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。最终该项资产下降会带动负债的下降，对债券配置的边际拉动是有限的。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目都是资产驱动模式。在投资模式下，非标投资增加带动存款增长，资产负债的匹配不会产生额外的资产配置需求；在三方买入返售模式下，银行协商确定资金投放项目后，最终出资行一般采用同业融资匹配出资。

我们预计，主要上市银行非标余额增速将放缓，未来两年银行表内非标余额年均增速下降至20%，这主要是基于两方面考虑：（1）供给能力方面，主要银行的资本消耗过快，无力承担进一步大幅扩张，而资本充足的大型银行风险偏好不会轻易做出较大调整；（2）供给意愿方面，对资产价格和经济的预期使得银行供给意愿出现下降。

所以，非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的死和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。另外，非标放缓大势所趋，需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。

1、非标余额及快速发展阶段

有三种方式可以观测非标（表1）。我们以银行公告数据为准。社融及其他存款性公司统计在余额统计、发生阶段在非标发展的观察存在盲区和不足（图1）。这些不足包括：（1）社融统计与银行表内非标余额差距拉大；（2）同业资产负债差额包含扰动变量多，且发展趋势与银行表内非标余额存在明显差异。

截至2013年底，主要银行表内非标余额3.15万亿。考虑非上市银行部分，我们预计银行表内非标余额4万亿。2012年下半年、2013年上半年、2013年下半年是非标总量增长最快的阶段，分别增加1.06万亿、8543亿、9131亿。

我们设计了利息收入弹性指标，可以将非标的发展期由半年期细分至季度。其基本原理是以大型银行的资产利息收入弹性为参照，在既定的利率周期内，股份行与大型银行利息收入弹性差距变动反映了非标的变化（高收益资产占比提升）。

2、非标发展与债市表现的回溯检验

“非标不死，债券不兴”，非标对债券配置的替代，暗含以下三个命题：（1）在非标发展相同阶段，债市要对银行的资产调整做出相应反映，并反映在收益率上；（2）非标偏好不同的银行债券配置需求趋势应表现出分化；（3）非标供给主要银行的债券和非标配置出现此消彼长的状况。

我们所做的统计表明：（1）在非标同样快速发展三个阶段，2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度债市表现迥异（图4）；（2）未配置非标的大型银行与非标主要银行在债券需求配置表现出同样的趋势（图5），即需求下降；（3）非标主要银行的债券需求与非标并没有表现出在总量和方向上显著地的负相关性（图6）；（4）标债与非标增量比较所示，两者无论是增长方向和绝对量并不是绝对的此消彼长关系。