多头监管下 债市“零违约”或继续飞

备受关注的中诚信托“诚至金开1号”兑付事件近日尘埃落定，投资者经历一番“心惊肉跳”之后，仍获得7%左右的年化收益率，信托刚性兑付的不败“金身”也得以维持。不过有分析认为，今年信托刚性兑付的危机随时有可能爆发。

与此同时，债券市场的信用风险颇有“山雨欲来风满楼”的意味。业内预计中小企业私募债、中小企业集合票据以及个别公司债，很有可能出现信用风险事件。

而对于2014年会否终结债市“零违约”，业内观点不一。一方认为，2014年可能是中国信用债市场近九年以来基本面风险最大的一年，违约风险不容忽视。另一方则表示，基于市场多头监管以及风险隔离缓冲机制未完善之现状，债券市场的“零违约”或将延续。

“零违约”或将持续一段时间

2014年将迎来信用债偿债高峰。自2009年开始，中国信用债市场进入大扩容时代。以城投债为例，中央结算公司统计显示，2009年发行2607亿元，此后发行规模一直高位运行，2012年更是超过5400亿元。其中前几年发债期限以5年期较多。因此，2014年将迎来第一个长期债券的还本付息高峰。今年年初，国家发改委预计将有1000亿元城投债券到期兑付。与此同时，业内预计稳健的货币政策也使得2014年市场资金面“紧平衡”状态。

在以上背景下，债券市场的信用风险始终被投资者高度关注。

对此问题，业内观点不一。中金公司认为，如不考虑外部“兜底”因素，仅从债券发行人自身偿债压力考量，2014年很可能是中国信用债市场近九年以来基本面风险最大的一年。

中金公司分析依据主要基于两个方面，一是过去数年企业一直处于加杠杆过程中，资产负债率等财务杠杆指标呈持续上升态势并屡创新高。而盈利和现金流等指标虽然整体有所改善，却远未达到可以积累盈余现金扭转资产负债表困境的程度，货币资金对债务的覆盖能力仍在弱化。二是公募信用债领域和信托等影子融资领域2014年到期量都很大，再配合融资利率的大幅提升和债务存量扩张后利息支付压力的剧增，加上未来影子银行融资的管制风险，企业的外部流动性情况也不容乐观。

不过，基于目前市场现状，也有机构认为“零违约”或许还将持续一段时间。中央结算公司债券信息部王超群告诉本报记者:“预计公募发行的信用债真正违约的风险仍然离我们较远，主要原因是目前信用债的多头监管格局。”

“但利率水平的高企会带来部分低信用级别企业融资成本接近或者高于其资本回报率，体现为公司财务报表的恶化，相应地，评级公司可能降低信用评级，2013年就有135家发行人出现了评级下调或者评级展望为负面的情况，同比增长了207%。”王超群表示，因此部分债券面临信用溢价风险，此外低信用级别信用债收益率曲线仍可能继续上行。这是2014年信用债券最大的风险。

申银万国证券研究所分析师屈庆也认为，从信用风险逐步释放的角度来讲，在制度上建立风险隔离缓冲机制之前，政府不会主动打破市场对国家信用的信赖。

资金面仍趋“紧平衡”

目前来看，由于中诚信托的兑付危机已经得到解决，短期内市场信用风险出现一定程度的平抑，主导市场的主要因素仍是资金面。

今年1月份，在去年年末效应褪去之后，市场流动性呈现出了短暂的宽松状态，央行通过巨量逆回购向市场提供了流动性支持，对于资金成本偏高的状况起到了明显的缓解作用。不过业内预计节后资金面仍将偏中性。

在王超群看来，预计外汇占款增长速度将放缓，但是央行的应对政策以及对资金面总量的控制是流动性松紧的主要影响因素。

事实上，从以往经验来看，外汇占款并非银行间资金面松紧的决定性因素。2013年10月和11月，金融机构外汇占款每月增加3000亿元~4000亿元人民币，但这并没有缓解银行间市场的流动性紧张状况，因为央行会对资本流入进行再平衡控制。

“盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金使用效率是货币政策的总体基调，在此基调之上，如果经济面不出现大幅度的下行，货币政策总体将保持中性偏紧。”王超群表示，在具体的操作手段上，如果经济面没有发生大起大落的发展态势，那么预计将延续2013年的调控方式，即不通过调整法定存款准备金率和贷款利率的手段调控市场，而是更注重细节和可控性。

也有分析认为，2014年的市场流动性没有那么悲观，2013年以来货币政策调控重点之一是调结构、控风险，如果该目标可以通过其他方式实现，如规范同业、非标资产等，那么货币政策从总量上将会中性偏谨慎，但预计2013年年中的情况不会再现。

利率债大幅下行概率低

在近期流动性略为宽松的环境下，加上银行年初配债动力提升，促使利率债收益率出现了一定幅度的下行。在马年的首个交易日，利率债中长端收益率微幅下行。

展望利率债后市，王超群向本报记者表示，预计利率产品收益率将会高位振荡。利率市场化推进的过程中，商业银行资金成本逐渐提高，为维持原有的利差空间，低收益资产规模逐渐被高收益资产所挤占，这使得一方面商业银行缩小对国债等利率债券的投资，2013年以来全国性商业银行和城市商业银行对利率产品增持占其债券资产增持比重的78%，而该比重在2012年和2011年分别为84%和88%，可见商业银行对利率债券的偏好逐渐下降。

“另一方面商业银行在其利润空间不断被压缩的情况下，其对债券投资的期望回报率有所抬升，而作为债券市场投资主体，商业银行拥有债券市场的绝对定价权，这必然造成债券市场利率中枢的整体抬升。因此利率产品将在一定时间内稳定于高位水平。”王超群进一步分析称。

不过，在利率产品高位振荡的情况下，配置型机构可适当介入。

“在经济面较为稳定的情况下，利率产品大幅度的上行主要取决于市场流动性，对2014年的市场流动性没有那么悲观，预计2013年年中的情况不会再现。”王超群表示，同时国债具有平均17%的免税效应，以此换算国债1年~10年收益率已达到5%~5.6%，15年~50年已达到5.85%~6.31%。作为无风险资产，国债收益率已经接近甚至超过最新贷款基准利率5.73%，即使与估算的6%的同业资产回报率相比较，不占风险资本的国债收益率也已经达到了较高水平。

“在此基础上的政策性金融债，与国债的相对点差已达到2006年以来的最大值，达到20%~25%，基本已达到免税效应的上限，因此在国债稳定的基础之上，利率产品有望整体稳定。因此，在利率产品高位振荡的情况下，配置型机构可适当介入。”王超群最后总结道。(记者李光磊)