信用风险从城投债向产业债转移

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

上周审计署公布了对政府债务的审计结果，随后发改委迅速就有关企业债券发展情况进行了答记者问，这标志着城投债风险上升的趋势告一段落，但信用风险开始从城投债向产业债转移。

发改委有关问答向市场传递了两个重要信号，一是允许地方政府“借新还旧”，即在平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工实现预期收益的情况下，可考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债；二是鼓励债务“弃暗投明”，即允许平台公司发行部分债券对高利短期债务进行置换，融资转向阳光化。

发改委的有关表态，使市场此前担忧的城投债违约风险被向后推迟，城投信用环境趋于好转。无论是“借新还旧”还是“弃暗投明”，都相当于为地方政府融资变相打开闸门，也即主管部门认为目前地方债风险可控。在到期债务较多的压力下，可以继续加大地方政府的融资力度，年内城投债的大量新增供给已经不可避免，新资金的续接自然使得年内爆发违约的风险显著下降。

因此，从这一角度考虑，高评级、相对优质的城投品种的投资价值，至少就年内而言，是有所上升的，值得资金予以考虑。

而城投债大量增发，其显而易见的负面影响包括：

1、在年内资金整体仍然偏紧的局面下，对资金的争夺更加激烈，不利于信用债整体走势；

2、大量增发必然导致整体城投债发行人的资质出现下降，未来新发城投债的利率可能会进一步走高。

城投债信用风险的向后推迟，将带来产业债，特别是缺乏政府背景产业债风险的上升。

当前央行采取相对偏紧的货币政策，有意使资金利率保持在一个比较高的水平，其用意之一是以资金价格杠杆来遏制融资需求的过度膨胀，压制产能过剩的扩张。在年内资金可能难以见到实质性宽松，而城投债供给大量增长的情况下，将对缺乏政府背景的产业债带来不利影响，其可能导致的后果包括：

1、发行利率的抬升可能促使产业债发行规模下降，导致企业债券融资规模放缓；

2、推迟发债的企业转向信贷，造成贷款利率上升，尽管自2013年下半年以来，贷款利率尚未出现显著提高，但利率上浮的贷款比例已经出现提升，资金端成本的提高传导到信贷端需要一定的时间，这一变化趋势可能会在2014年上半年逐渐显现出来；

3、如果企业在银行授信额度已满，则意味着其不得不被迫以更高的成本发债来进行融资；

4、而最让人担忧的是，拥有政府背景的企业，将或多或少的从各级政府获得行政资源的“隐性补贴”，使得这些企业无论是通过发债还是以贷款进行融资，可以承受较同行业更高的融资成本，从而对缺乏政府背景的企业造成“挤出效应”。

如果出现这种“误伤”情况，将会与央行的政策目标背道而驰，该去的产能没有去掉，不该去的反倒被消灭了，而且极易造成新一轮的“国进民退”。

因此，年内产业债的分化将会进一步加剧，缺乏政府背景的，评级偏低的产业债正处于愈加不利的局面，爆发信用事件的概率也将出现上升。

对此，消灭过剩产能不可能单纯依靠资金价格杠杆，因在中国的国情下，相当多的过剩产能是伴随着各级政府的行政力量所产生的，只有切断行政资源的“隐性补贴”，才有可能落实化解产能过剩的政策，因此对于这一轮去产能过剩持怀疑态度，资金价格杠杆所能发挥的作用比较有限，且易造成“误伤”，可能最终仍然需要以行政命令的手段来实现去产能过剩目标。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师)

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