市政债券：激活城建投融资机制（3）

建立透明规范的市政债券架构

由于基础设施建设具有投资量大、回收期长的特点，有必要借助于市政债券平滑其支出与收入的周期错配。市政债券既可以强化对地方政府的约束，又可以借助金融手段推进城镇化进程。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，为推出市政债券给予了政策支持。

通过城镇化事权主体发行市政债券，形成市场化可持续的融资机制，一方面有助于解决市政建设中财权与事权错配的问题，另一方面也有助于实现地方政府融资平台的规范化，降低财政风险和金融风险。在规范的城市政府发债开闸后，有步骤地疏导化解既有的融资平台债务。

1.严格遵循市场化原则

我国发展市政债券，应借鉴成熟市政债券市场经验，严格遵循市场化原则，明晰相关各方的权责。首先，应建立公开透明的发债决策机制。其次，坚持“买者自负”原则，依靠市场机制约束发债主体行为。最后，在出现偿付和违约风险时，按照市场化机制进行清算。这种机制安排，由于有信息披露、市场约束等制度设计，还有利于形成正向激励机制，使地方政府债务规范化、透明化。

2.以城市政府为发债主体

在我国，城市政府是市政基础设施建设的主体，省级政府相对较少直接兴建某市、某县的基础设施。省级政府发债、城市政府使用的模式产生了“建设者无法融资，融资者不搞建设”的错位局面。应基于“谁投资、谁受益、谁负责”的原则，重点考虑以城市政府作为市政债券发行主体，改变中央政府代发或省级政府发债后“撒胡椒面”的方式。

3.以当地投资人为市政债券投资主体

“谁使用、谁付费、谁监督”是国外市政项目建设过程的通常做法。当地居民作为市政项目的受益群体，有直接投资市政债券的动力。部分缺少专业投资能力的居民可以通过基金投资市政债券，从而享受城市化推进过程中的收益。当地的城商行、农信社、小贷公司、私募基金等机构也可以成为市政债券投资人。

这些投资者可以发挥“近约束”作用，一方面能够维护市政债券市场的稳定，另一方面也能够强化对地方政府的约束。如果说国债是一种“金边债券”，那么市政债券则是一种“银边债券”。风险低、收益安全可靠的市政债券，适合从金融机构、社会团体到个人、企业等各类投资者进行投资。市政债券的推出还会为社会增加新的投资手段。

4.引入本地中介机构参与市政债市场

在欧美等成熟市政债券市场，本地中介机构较为常见。本地中介机构由于与发行主体有多样化的业务往来，拥有更加充分的信息，容易做出准确的风险评价。同时，本地中介机构对潜在投资人比较了解，对于向本地投资人销售的渠道有比较好的掌控，有利于市政债券发行成功。因此，可考虑引入区域性承销机构。

5.建立以自律管理为主的市政债券管理体系

市政债券由于地域性强，在全国范围内建立行政监管体系的方式未必能取得好的监管效果。美国在联邦层面上没有市政债监管当局。美国市政债券市场，主要是由美国市政债券规则制定委员会（MSRB）和美国金融业监管局（FINRA）等自律组织以制定自律规则、强化经纪交易商（Broker Dealer）队伍等方式实施自律管理。美国市政债券规则制定委员会是依据美国国会于1975年6月4日通过《证券法修正案》增加的15B条款而专门设立。

美国市政债券市场形成了以信息披露为核心，包括信用评级、债券保险、风险处理在内的成熟运行体系，还形成了由自律组织和相关部门共同组成的多层次市场监管体系。因此，在我国发展市政债券的过程中，借鉴国外经验，应考虑以自律管理为主的市政债券监管架构。

6.建设金融生态环境评估体系

债券市场的市场化定价、信息披露、信用评级等机制，反映了投资人和中介机构对地方金融生态的判断。地方政府只有加大金融生态建设力度，才能持续获得投资人的认可，保证其债券市场融资的可持续性。

在此基础上，评级公司对地方政府信用进行评估，揭示风险，服务于投资人。2004年开始，人民银行与中国社科院研究建立了地区金融生态评价体系，对200多个城市的财政、信用状况做了评估，这也为发行市政债券准备了一些条件。应鼓励评级机构对地方金融环境进行评估，促进地方政府加快金融生态环境的改善。

7.允许尝试多样化的市政项目发债模式

根据市政项目收益状况的不同，可以考虑分类处理。比如，项目本身收益具有完全偿债能力，如水务类公用事业、车流量较大的高速公路等都可以通过收费获取稳定收益，实现还本付息。这类项目可以由地方政府授权机构或代理机构发行债券筹资，并明确以项目收入作为偿债来源，国际上称之为项目收益债券（Revenue Obligations）。

再比如，项目自身收益不能完全偿还债务，但加上其附加价值可满足偿债要求。港铁公司就是通过开发地铁上盖土地，用上盖土地增值收益偿还的债务。对于这类项目，国际上一般混合使用市政债券和资产证券化（ABS）。还比如，项目自身收益加上其附加价值不足以完全满足偿债要求，偿债缺口还需要用地方政府财税收入予以弥补。这类项目偿债就需要项目收益、土地增值收益和财政补贴三家搭起来还债。

国际上通行的是公共部门-私人企业-合作模式（PPP模式）。应允许有条件的地方，根据实际情况进行不同模式的试点和探索。