市政债券：激活城建投融资机制（2）

城市建设投融资机制的国际经验

目前，发达国家已经基本完成了城镇化的进程。英国是最早进行城镇化的国家，其城镇化快速发展时期大约持续了100年（1800年到1900年）。由于持续周期较长，英国地方政府财政收入大致可以满足基础设施支出的需求。英国之后，城镇化发展显示出后发加速的特征。美国大约用了80年（1890年到1970年），日本大约用了40年（1935年-1975年），韩国大约用了30年（1960年到1990年）。

在这些国家的城镇化过程中，也存在资金需求持续增长与地方政府财力不足的矛盾。美国通过市政债券的机制创新较为有效地推动了本国城镇化进程。我国尚未推出完全意义上的市政债券，借鉴发达国家经验，有助我们在城镇化融资的路径选择上少走弯路。

首先，成熟市场国家市政债券发行主体通常是城市建设主体。以美国为例，州政府和地方政府（县、市、镇等）分别提供一半左右的地方公共产品。债券发行条件、审批规则由各州自行规定，州以下地方政府和机构有权利独立发行市政债券。美国市政债券的年发行额中，州政府和机构所发行的比例为42.1%，地方政府的份额为53.6%。

上述机制安排的好处在于，一方面融资利率可以准确反映事权主体的债务风险状况，另一方面发债主体与用款主体一致，可以有效防范道德风险。在美国没有发现存在以州政府名义发债再转移给县政府使用的现象。

在我国当前阶段，地方政府融资平台承担了一部分本应由政府承担的职责。相应的，地方政府融资平台债务大多有地方政府为其担保，变相地将政府信用绑定在融资平台债务之上，这种方式混淆了政府和企业的职责。现行试点的地方政府债由于有中央政府的兜底担保，加上地方政府财政不透明，投资人难以了解地方政府发债资金使用情况，容易导致资金使用效率不高。

第二，成熟市场国家市政债券主要由当地居民购买。由于信息可获得性不同，当地居民在项目建设、政府行为、投资效率等方面均可直接观察和评价，有助于投资者对债券发行人进行监督。美国市政债券绝大部分都由当地居民和机构投资者购买，跨区域流通的市政债券较少。除了理论上的“近约束”优势之外，其他国家金融危机的教训也可以看出，以当地居民作为投资人的两个优势：

其一，有利于市场稳定。2009年由希腊开始的欧洲债务危机的演化结果也反映了这种投资人身份的意义，本地投资人为主的国家债券市场更加稳定。例如，以本地投资人为主的西班牙、意大利，其财政状况虽然比爱尔兰、希腊差，但危机的蔓延速度和负面影响要小一些。

这是因为，如果投资人不是本国人或本国机构，当一国财政状况出现问题后，投资者非常关心自己的投资是否安全，出于谨慎的考虑，投资者一般会选择暂时卖出该国债券。并且，如果一国债券主要由外国投资者持有，债券损失将主要由外国投资者来承担，那么本国居民改善本国财政状况的动力将不足，这会影响债券市场的稳定。

其二，债务承载力高。当地投资人为国债主要投资者的国家，经验上看，其债务上限也比较高。如附表所示，日本政府债务规模已经超过国内生产总值2倍，之所以能够进一步扩大政府债务规模，一个重要的原因就是超过九成的日本政府债务由日本国内投资者持有，债务结构的稳定程度超过美国和德国，财政政策的回旋余地会更大。

我国现行地方政府债面向全国投资者，但对应的市政建设项目受益者是区域性的。来自全国的投资者受地域空间限制，难以持续跟踪监督市政项目建设进度和质量。资金使用缺乏有效监督，成为投资效率低下的又一隐患。