债市遭遇“新版熊市”

10年期国债收益率于11月20日一举创出2005年1月以来近9年新高、多个关键期限的政策性金融债收益率持续刷新历史高点、部分金融债在一级市场发行出现流标乃至被迫取消……尽管经历过年中“钱荒”的考验，但四季度债券市场“前半场”的表现，仍然令许多债市投资人将其定义为“深不见底”。回顾2013年年初至今债券市场的整体运行格局，债券市场无疑遭遇到一个“新版熊市”。

传统的债市分析主要集中在三大因素，即宏观经济和通胀等基本面因素、市场资金面状况、货币政策取向。今年以来，这套传统的市场分析框架却被验证为多次失灵。

好买基金研究中心等一些机构针对今年以来债市运行的分析显示，如果套用以往债市投资的教条主义，亏损将是大概率事件。虽然自三季度开始，经济增速和通胀水平有所上升，但远未达到超预期的境地。从10月的经济数据和物价涨幅看，四季度两者的反弹随时会戛然而止。但10年期等关键期限国债的收益率却节节攀升，甚至突破了2011年通胀超过6%、经济增速达到两位数时的高点，这意味着债市的走势已经脱离了基本面表现。

流动性方面，虽然美联储QE退出预期以及人民币升值压力加剧了外部流动性的波动，但整体来看对市场资金面的影响不大。与此同时，虽然市场流动性与货币政策取向之间的联系较以往更为紧密，但今年以来利率债收益率整体出现了远超市场预期的“高歌猛进”。央行的货币调控整体思路为紧平衡，虽然对债市偏负面，但这不足以使债券收益率上涨到当前的高位。一方面，央行始终没通过加息、提准等非常规手段来达到流动性收紧、金融机构去杠杆的政策目标；另一方面，从央行在公开市场上多次采用正逆回购相结合、使用SLO和SLF等新流动性调控工具来看，流动性实际收紧力度并不剧烈。在2013年以来债券市场持续震荡下跌中，非标资产、同业存款突飞猛进的发展壮大也是以往债市走熊时所没有出现的。