中国国债收益率飙升 商业银行审视国债定价

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--6月的“钱荒”之后，中国国债收益率一直维持高位运行，并在近期再度大幅飙升。11月20日，10年期中国国债收益率创出2005年1月以来的最高水平4.72%。澳新银行最新报告认为，整体国债收益率仍将保持高位运行。7天回购利率将在春节前保持在4.0-4.5%的高位运行，但6月“钱荒”重演的可能性并不大。

26日，银行间10年期国债收益率收盘跌3个基点至4.60%。11月20日，10年期中国国债收益率创出2005年1月以来的最高水平4.72%，该国债品种的历史最高收益率是2004年11月创下的4.88%。而当天发行的10年期国债中标利率达到4.77%，这也是2004年以来最高点，也高于全球金融危机肆虐的2008年。

澳新银行最新报告指出，由于国债一直被认为是重要的安全资产，因此其收益率大幅上升也在一定程度上造成了市场的恐慌。这样的恐慌效应在中国经济增速持续放缓、通胀压力可控、资本流入强劲以及主要央行维持宽松货币政策大背景下，则显得更加明显。从投资者的角度来看，国债收益率飙升是一个难解的现象，也并不符合宏观经济基本面的状况。

澳新银行认为，宏观和微观的因素均造成了中国国债收益率的上升。首先，中国央行从6月的“钱荒”以来一直维持着相对紧缩的货币政策，这也造成了资金成本的上升。尽管市场对于央行的政策意图并不完全清楚，但央行一直拒绝向市场注入流动性已经造成了银行间市场的波动性上升。从某种程度上来说，这也导致了银行业提高了对手方风险的溢价。反映市场流动性状况的7天回购利率，自6月以来也上升了大约100-150个基点，达到4.0-4.5%的区间。

传统上来看，中国商业银行普遍采取“养券”的国债交易策略，即商业银行以7天回购利率借入资金，并用来购买长期限国债，然后再以国债作为抵押借入资金，并再度买入债券，通过这样的方式，商业银行可以提高自身的杠杆率，如果7天回购利率保持在低位运行，那么商业银行通过这样的交易策略也可以获得可观的收益。

澳新银行数据显示，至今年10月底，中国的债券存量规模大约为26万亿元人民币，其中的国债和准国债的规模达到了19万亿元。但由于6月以来资金成本不断上升，这样的一种交易模式也不再赚钱，对资金成本相对敏感的商业银行则选择开始降低国债的持仓量。

第二，由于“养券”不再赚钱，同时风险更高，但商业银行仍然持有大量的城投债券，与此同时却大量抛售收益率较低担风险也较低的国债，这在一定程度上表明“劣质资产驱逐优质资产”。

央行采取的流动性紧缩，在某种程度上是希望迫使商业银行去杠杆化，但结果商业银行却开始减持国债资产。当然，商业银行也可以考虑减少其他资产，比如说风险相对较高的城投债券，但由于这些债券的收益率较高、期限较长同时流动性较差，贸然抛售这些债券只会导致市场出现崩盘。同时，由于有政府兜底，大量城投债券的风险也被认为相对较低，商业银行也因此可以在控制风险的同时仍然取得高收益。通过减持国债，商业银行也在一定程度上迫使国债能够被更加合理地定价。

此外，大量高收益资产也存在同业业务项下，由于同业业务的资本金要求较低，同时相关监管准备也较为宽松，大量商业银行也累积了大量的同业资产，以躲避内部风控和外部监管。相关报道也称中国银监会开始起草新的规范同业业务的监管规定，相关规定可能从明年2月分起开始执行。

第三，中国国债收益率的飙升也表明了中国商业银行在利率市场化的环境下，开始重新审视国债的定价问题。在管制利率环境下，中国的国债收益率的定价可能存在一定的“误区”，从某种程度上来说，国债收益率曲线也可能没有充分考虑信用和期限风险。由于在过去10年，中国市场流动性过度宽松，这也导致了商业银行将大量过剩流动性投资在国债上，并持有到期。这也可能导致了国债的收益率被低估，

最近的10年国债招标结果在一定程度上表明对于国债收益率飙升的恐慌暂告一个段落。但澳新银行认为整体国债收益率仍将保持高位运行。首先，由于距离13%的M2控制目标仍有难度，中国央行仍将维持相对紧缩的货币政策，第二，银监会可能在近期出台相关限制同业业务的政策，第三，央行和银监会都希望商业银行能够逐步“去杠杆”。

澳新银行认为，7天回购利率将在春节前保持在4.0-4.5%的高位运行，但6月“钱荒”重演的可能性并不大。尽管短期市场利率出现明显上升，但企业贷款成本仍然相对稳定。

目前来看，商业银行在过去一个月选择了不同的定价模式，多数商业银行仍然选择以政策利率作为基准来定价。同时，出于维护客户关系的需要，商业银行在企业贷款利率上的策略变化往往较为缓慢，当然，企业贷款成本相对稳定，也表明整体经济仍在减速。但业内人士也相信，一旦央行保持目前的紧缩态势，企业贷款成本将不可避免在未来几个月出现上升。