永续债：海外经验及国内前景探讨（3）

当前发展永续债的契机

(一)有助于完善多层次资本市场体系

经过近几年的快速发展，我国债券市场票面总额已经高达29.4万亿元，其中各类信用债占比仅为28.9%，中长期限品种占比较少。而发展永续债有助于完善企业资本结构谱系，推动多层次资本市场的健康发展。也为投资者提供长期限、中低评级的债券投资工具，从而满足投资者多样化的需要，填补市场的一项空白。

从实际情况看，看到永续债的发展得到了监管机构的积极推动。发改委审批的“13 武汉地铁可续期债”开辟了中国永续债的先河。而交易商协会主推的永续中票也在积极酝酿当中。此外，中央结算公司已对外发布“13武汉地铁可续期债”的中债估值，降低了市场对永续债估值方法的担忧。

(二)不缺乏潜在发行人

我国具有发行永续债的动机的企业预计主要包括三类:

1.银行等金融机构补充资本金

在满足无抵押、无保证、受偿顺序劣后、期限在5年以上等银监会要求后，永续债等混合资本工具有望补充银行的非核心一级、二级资本。央行副行长刘士余曾在上半年发表署名文章指出，即便5家大型商业银行保持现有的业绩增长水平和内源融资比例，2014年将首次出现405亿元的资本缺口，2017年资本缺口累计将达到1.66万亿元。穆迪部分控股的数库财务咨询有限公司发布一份报告称，在一系列假设下，中国银行业在未来两年内需要筹集500至1000亿美元的新资金，以保持当前的资本充足水平率。显然，中国银行业存在资本金缺口是不争的事实，而股票破净、股市承接力有限及次级债新规等，都要求银行寻找新的资本金补充渠道，永续债存在用武之地。

2.企业补充项目资本金

根据国家规定，固定资产投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，是项目建设中最关键的一环。不同行业的项目资本金最低要求有所不同，反映了有保有压的宏观调控思路。比如，对于钢铁等产能过剩项目，资本金比例须在40%及以上，房地产在35%及以上，而国家和重点项目的资本金比率可以仅为25%等。“13 武汉地铁可续期债”募集说明书中提到，本期债券“所筹资金用于该项目的资本金使用”，用于武汉市轨道交通6号线一期工程项目的建设。这似乎意味着，该永续债将可以用于项目资本金。这是对企业债募集资金用途的一次重大突破。如果试水成功，会明显调动其他类似企业发行人的发行意愿。

3. 电力等企业突破发债空间限制

电力等企业资产负债率较高，发债规模受制于“累计债券余额不超过净资产40%”的限制。由于永续债可以计入权益，可以有效降低资产负债率，且不需股权融资，进而拓展再融资空间。

(三)永续债相比优先股具有比较优势

永续债与优先股具备非常明显的相似性。笔者认为，在我国，两者至少在如下方面有所不同。

1.融资成本方面，永续债应更低

永续债票息应该可以在税前抵扣，这与优先股相比降低了发行人的融资成本。此外，永续债的评级一般也比优先股略高，实际期限略短，这有助于降低其融资成本。

2.潜在需求群体不同

永续债如果被监管机构和投资者认定为债券，银行将成为潜在投资者，需求群体得以扩大。而且国内保险和债券基金投资权益产品一般要受到更多的限制，而投资永续债受到的约束可能会略低。永续债毕竟是以债券形式面世，票息的不确定性相对优先股也要略低。可以看到在海外市场，永续债的发行量也要比优先股更大。

3. 运用方式不同

优先股的运用方式可能比永续债稍多，条款设计也可以更灵活，比如有可转股条款的设置。

我国发展永续债所面临的障碍

(一)需求群体狭小是最大瓶颈

中国发展永续债及优先股最大的瓶颈仍在于寻找需求群体。目前中国永续债的创新动力主要来自于发行人，但能否获得需求者的青睐和接受仍存在较大的疑问。尤其是在目前债市较为低迷的背景下，明显处于“买方市场”，投资者对创新产品的接受度存疑。

永续债由于期限较长且流动性较差，适合配置型机构持有。如果要求永续债按照权益入账，那么银行类投资者很可能将与之无缘。而中国寿险规模有限，私人银行群体仍有待培育，长线投资者稀缺。目前只有保险或银行投资户等是合适的潜在需求者。其中，保险保费收入增长乏力，加上债权计划等竞争性产品的存在，潜在需求空间存疑。而银行理财、基金等对这种长期限产品的需求可能不大。

(二)其他规定方面的障碍

在政策法规等方面，我国发展永续债时以下几点仍有待明确和突破:

1.永续债能否计入权益缺少明确的规定。根据财政部《企业会计准则解释第1号》中的阐述，笔者理解如果发行条款中没有形成现时经济利益流出的义务，对发行人不构成负债的条件，就应该能够作为权益性工具来核算。

2.投资者的会计处理和永续债性质的认定。尤其作为新产品，银行、保险等对其会计处理等存在较大争议，来自于中后台部门的阻力可能会较大，需要未来政策方面的明确和支持。对银行而言，计入债券投资还是权益投资，风险权重的要求存在天壤之别，这也反过来影响银行类投资者要求的收益率水平，甚至能否进行投资。根据《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》规定，金融资产分为:交易性金融资产、持有到期的投资、应收款项、可供出售的金融资产、其他金融资产。鉴于永续债没有固定的到期日、在活跃的市场中有报价、收回金额固定等特点，投资人投资永续债只能作为交易性金融资产或可供出售的金融资产，需要承受市价波动影响。

3.利息支付能否在税前扣除。按照《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》通知，永续债发行人的利息支出应该能够在税前扣除。

4.名称需要另辟蹊径。我国《公司法》第一百五十四条规定“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。这要求中国版永续债必须在名称上另辟蹊径。

作者单位:中国国际金融有限公司

(赵凌  廖雯雯)