永续债：海外经验及国内前景探讨（2）

海外永续债发展情况与经验

(一)海外永续债的发展

海外永续债券市场经历了长时间的发展，目前全球共有2146只存量永续债，存量规模为6471亿美元。当然，相对债券市场整体而言，永续债仍是“小众”品种。在20世纪90年代，永续债经历了飞速的发展，由于银行补充资本金的需求强烈，永续债等创新工具得以大展身手。尤其是在2008年，全球永续债年发行量达到1386亿美元的巅峰。而近几年，由于巴塞尔委员会对混合资本证券补充资本金提出了更为苛刻的要求，永续债等发行量有所回落。

亚洲在1983年全年只有2只永续债发行，进入21世纪以后，亚洲的永续债市场经历了飞速发展，其中2009年全年发行42只。全世界永续债市场发行量在2010年经历了不小的下滑，不足2009年一半，相比之下亚洲的发行量没有受到如此大的影响，除2011年以外，近年来亚洲永续债发行量均维持在35只以上。尤其是美国QE导致热钱涌入亚洲且私人银行对永续债的认可度提升之后，永续债的需求状况在最近两年有了明显的好转。

从发行货币来看，分布十分集中，欧元是第一大类，其次是美元和英镑，前三种货币发行的永续债占发行总数的70.5%。发行人所属行业方面，银行业发行人占了一半以上，其次是非银行金融业、公共设施和政府，其他行业发行量较少。永续债比可转债等更容易满足非核心一级资本或者二级资本要求，因此得到银行发行人的欢迎。此外，发行永续债要求发行主体信用等级比较高，资金较为充裕，现金流也很稳定，银行也更容易满足这些要求。

海外永续债券普遍拥有较高的票面利率和收益率。笔者选取彭博终端中现存的永续债券作为样本。可以看到，总体而言永续债的票面利率比较高，这些债券的平均票面利率约为5.28%，票面利率超过10%的占到整个样本的7%以上。

信用评级方面，由于永续债期限很长，一般来说偿还顺序比较靠后，而且很多在条款中为了满足监管要求而规定延期支付或者不支付利息不构成违约，因此永续债的信用等级大约比发行人低2个等级，最高一般也不过A级。此外，由于永续债可以不评级，因此无评级的永续债也占了很大的比重。

(二)海外永续债发行人的动机

对发行人而言，永续债具有补充股东权益、避免摊薄股本、降低资产负债率、拓宽融资渠道、票息税前抵扣等诸多优势。当然，由于永续债往往设置赎回等条款，导致实际资金使用期限并非永续。而且，从融资成本角度考虑，毕竟永续债的期限更长、票息有不确定性，而流动性一般也较差，投资者要求的收益率较高，融资成本往往要明显超过普通债权融资。正因如此，也只有高评级企业才有能力和可能通过永续债进行融资。

海外永续债发行人的发行动机基本可以归结为如下几方面:

一是银行等金融机构，通过各种形式的永续债补充资本金；

二是对一些濒临信用评级调降的公司而言，永续债偿付顺序靠后，可以提升发行人的信用评级。尤其是2010年亚洲发行的永续债，很多都是用于提升公司信用资质，避免遭受评级公司的评级下调；

三是修饰报表，以免触及贷款或其他债务违规条款。海外不少贷款预定了发行人负债率等的上限，而由于有些永续债可以被作为权益计入资产负债表，能较发行优先股更低成本地化解违约风险；

四是锁定长期限融资资金，同时发行人通过设置赎回权等掌控实际期限。

从发行时机上看，尤其是在股权融资成本较高、债券市场利率水平已经较低时，发行人通过永续债融资的动力将大大增强。这时候股权融资难度大，而恰好可以通过永续债在利率低位锁定长期融资成本。

(三)海外永续债的投资群体

永续债对投资者最大的吸引力在于，它为投资者提供了高评级企业的高收益产品。而且由于其回报与股票和优先级企业债相关度较低，将其纳入到投资组合，有助于分散风险。此外，永续债等条款设计灵活，可按照投资者需求进行个性化设计。当然，其风险点主要包括了利率风险(期限长)、信用风险、票息延迟支付风险和流动性差等。

一般而言，养老金、捐助基金、私人银行等是主要的需求群体。从亚洲其他国家的情况看，机构投资者对永续债的需求并不强。而零售客户(比如私人银行)是主要的需求群体。毕竟亚洲永续债的发行人都是一些在本地家喻户晓的企业，在零售客户中存在较高的信誉度，票息水平也具备很强的吸引力，如印度国家银行、塔塔资本有限公司、香港的长江基建及日本的新日铁等。有数据显示，2010年以来65%的亚洲永续债都卖给了零售客户。

机构投资者参与度较低可能与亚洲国家养老金等长期投资者不发达等有关。对基金等机构投资者而言，其顾虑包括如下一些因素:

一是亚洲多数永续债没有信用评级，这导致很多跟踪指数的基金不愿或不能买入这些债券；二是这些债券的期限较长，存在次级属性，无担保，而流动性也不佳，如果票息不能给予足够的补偿，投资特性一般；三是亚洲永续债进入赎回期之后的票息上浮一般较低。这意味着赎回与否存在着很大的不确定性，发行人拥有更大的决策权，也导致永续债的实际期限可能较长且对利率的敏感度很高。

从价格驱动因素来看，相对于普通债券，永续债存在赎回条款、次级债务属性、票息延期支付、流动性差等不足，显然理应要求更高的收益率及利差补偿。从海外市场经验来看，永续债的赎回收益率与无风险利率的利差较可比普通债券要高出一倍以上，绝对水平比长期限的普通债也要略高。动态地看，永续债与无风险利率利差水平的驱动因素，一般包括如下变量:信用评级、优先级债券信用利差、股息增长率等股票信号、赎回条款及其他产品结构因素。

(四)对永续债性质的认定

对永续债性质的认定涉及四个层面的内容:法律性质、评级机构认定、会计处理认定和监管认顶。而四者之间往往存在着一些差别。

永续债在法律上一般仍被认定为负债，是发行人的债务，持有者享有债权人的权利。

在会计处理上，各国会计准则对于金融工具应当被认定为负债或是权益的原则趋于一致，即按照这种金融工具的实质进行划分，而不是法律性质。所谓“实质”主要是看发行人是否有在未来偿还本金的义务，若有这样的义务则被认定为负债，否则确认为权益。对于永续债而言，关键的一点就在于它的赎回多大程度上由发行人来决定。如果发行人有非常大的决策权，一般表现为票息跳升很低，那么就将视为权益，否则即为负债。国际会计准则理事会(IASB)强调了几类金融工具的划分，其中对于永续债指出，当它满足“只能在发行者主动赎回或者清算时才能得到偿付”时，就应当列为权益。在实践当中，可以看到汇丰等发行的永续债都在会计处理上列为权益，而非负债。

对评级机构而言，经验上看，永续债等混合资本证券比优先级无担保债券信用评级要低两档。其中，永续债的次级属性要求下降一档；而票息递延特性等又要求降低一档。不过，如果股票特性较强或存在强制性的延迟票息条款，下降程度可能达到三档。反过来，有些永续债条款设计更接近优先级债券，导致其评级仅下调一级甚至不下调。

此外，对于永续债能否计入会计报表中的权益，海外评级机构也都有严格的规定。其中，最为实质的判断标准在于产品的有效期限是否真的为“长期”，即永续债投资者的利益与股东是否更为接近。比如标普的要求非常严格，即便有RCC条款(赎回前需要进行股权或相似证券融资)，如果赎回期后票息上浮超过100bp(高等级)、200bp(低等级)，那么也视为发行人有很强烈的动力在赎回日赎回永续债，从而将赎回日视为有效到期日。如果没有RCC条款，这一门槛将降低至25bp。在有效到期日前20年，该永续债就将不能计入权益。

作为最主要的发行群体，银行发行永续债的主要原因就是希望它能够作为监管认可的资本。从这个角度看，如果希望发行的永续债能够满足监管对非核心一级资本或二级资本的要求，一方面要注意清偿等级，二级资本的清偿顺序应劣于一般债权人，而非核心一级资本的清偿顺序则需要劣于次级债务；另一方面应注意赎回机制的设置，永续债应当只能由银行主动赎回且需经银监会批准，同时还不得含有利率跳升及其他赎回激励；最后，除需要设置常见的利息推迟支付、无担保等条款以外，银行还要设置本金减记或转股条款，以使永续债可以吸收部分损失，如法兴银行、汇丰银行等发行的永续债都明确地含有这个条款。

(五)海外永续债发展经验及启示

可以看到海外永续债的发展契合了发行人和投资者两者之间的利益，因而得以展现出持续的生命力。在永续债的条款设计上，主要应当满足发行人计入权益的条件。但同时，投资者对长期限、高收益产品的需求也需要得到满足。当然，评级等配套设置以及投资群体的培养必不可少。