永续债：海外经验及国内前景探讨

永续债:海外经验及国内前景探讨

张继强  姬江帆  杨冰

摘要:本文介绍了永续债的基本特征及其在海外市场的发展情况，分析了永续债相较其他混合资本证券所具备的优势及价格驱动因素，并对我国目前发展永续债的契机以及尚存的诸多障碍进行了探讨。

关键词:永续债  资本结构  权益  优先股

今年10月底，武汉地铁成功发行了“13 武汉地铁可续期债”。该可续期债已经具备了永续债的雏形，这宣告酝酿已久的中国版永续债市场正式开启。

此前，国务院总理李克强曾在2013夏季达沃斯论坛开幕式上提到，中国要积极推动多层次资本市场的培育和发展，提高直接融资比重。而永续债正是完善企业资本结构谱系的重要工具之一。

“它山之石，可以攻玉”，研究海外永续债市场的发展状况对发展我国永续债品种具有重要借鉴意义。在此基础上，结合我国实际的法规、市场环境等背景，有助于我们更清楚地认识我国发展永续债面临的契机和障碍。

永续债的概念和基本特征

企业一般可以通过借款或出售股权进行融资，比如债权融资或股权融资。按照权利义务的关系来看，债券的持有人是公司的债权人，对于公司享有民法所规定的权利。而股票的持有人则是公司的股东即所有人，享有公司法所规定的种种权利和义务，比如盈利和剩余财产的分享权等。但在现实世界中，有些融资工具介于债权和股权之间，其中就包括永续债与优先股等混合资本证券(Hybrid securities)(见图1)。

图1  永续债与企业资本结构

通常所说的永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长(一般超过30年)的债券。永续债券的投资者不能在一个确定的时点得到本金，但可以定期取得利息。从条款来看，永续债券具备如下特征:

(一)清偿顺序

永续债的清偿顺序一般为次级债务，优先于普通股与优先股，也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。

(二)期限与赎回条款

期限安排是永续债券最突出的特征，如前所述，它们没有明确的到期时间或者期限非常长。但实际上，永续债券一般都带有赎回条款，即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非“永久”，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。

(三)票息和利率重置条款

永续债的票息水平一般很高。而且多数永续债设置了所谓的“可变票息”，即对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者，这样的安排实际上达到了刺激发行人赎回债券的效果。

(四)利息延迟支付

永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且一般还约定下列相关条款:延息累计/免除:延迟的利息可约定累计(复利/单利)，也可约定免除(有条件/无条件)。

(五)股息推动和停发机制

永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券亦不得派息。

(六)无担保

永续债存在次级属性，加上为满足计入权益所需要的诸多条件，一般不设置担保等条款。

(七)无违约/交叉违约事项

除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项(比如票息推迟等)可构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约。

如前所述，永续债的偿付顺序一般都比较靠后，次于公司的普通债务而优于优先股和普通股。而且，永续债可以设置利息延期支付条款，即公司不支付当期利息时不构成违约。由于永续债的这些特性，它们往往被计入权益而不是负债。“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。