债券市场170起评级下调 “堕落天使”降临

信用等级较低、盈利能力较差的公司发行高收益的垃圾债券还没有在中国形成气候，许多公司已经发行的信用债却已经走在了加入垃圾债的行列里。

今年以来，中国评级市场正在经历一轮较大规模的债券评级下调带来的骚动。截至2013年7月，今年中国债券市场累计出现了约170起债券和主体评级调降，远超过去多年历史总和。许多公司的债券正在走上从“投资级”降为“垃圾级”的路上。这一群体也就是人们常说的“堕落天使”。

8月8日，11苏中能债下跌至86元新低。从6月以来，先后已有11华锐01（AA+至AA）、12中富01（AA至AA-）和12湘鄂债（AA至AA-），也都经历了从100元左右下跌至80元以下的断崖式下跌。企业信用风险正在不断聚集，它们的评级也都被纷纷下调。

在中债资信分析师陶丽搏看来，当前中国经济仍处于弱势复苏阶段，经济下行压力较大，在外部环境不容乐观的背景下，部分企业由于自身战略执行和经营问题出现个体风险，导致偿债能力下降。

此前的一年多，在供需两旺的背景下，虽然山东海龙(3.65,0.02,0.55%)、江西赛维等偿债危机个案频频爆发，但信用债的信用风险被市场整体漠视。2012年底11超日债再现兑付风险，当时市场反应依然出奇的淡定。

这一次，是否会有不同？从5月底华锐债被从2A+下调至2A评级后，34只信用债陆续集中被调低评级。

信用债再分化

“其实分化从今年4、5月份就已经开始逐渐显现，过去的一年信用债普涨，整体利差被压缩得很低，所有类别的利差都在历史低点，已经值得警惕了。”易方达基金[微博]固定收益部基金经理胡剑称。

在胡剑看来，6月末的“钱荒”只是信用债市场出现分化的一个促发因素，经济下行、企业盈利下滑的大背景，再加上提高金融配置效率、调节所谓过剩产能行业的资金占用，以及审查地方融资平台的一系列政策取向，都导致企业债的信用风险开始受到重视，市场的心态以及预期开始发生变化。

就在4月份，11华锐01的价格还创出100.8元的新高，华锐风电(4.10,-0.01,-0.24%)去年已经出现亏损，不难发现他们还曾通过调整会计制度粉饰报表。

2008年、2011年信用债市场都出现过明显的急跌行情，与往年还不大相同的是，这次下跌还伴随着国内一直虚高的债券评级出现明显裂痕。

虽然中国债券市场评级一直虚高，2A以下评级都不能算做投资级，但是一旦评级被下调，大量的机构投资者多会遵循内部制度，被迫减仓，甚至不计成本的抛售。

8月7、8两日华锐债出现明显反弹。“华锐债的年化收益率有30%，很有吸引力了，我建议你个人都可以买入了。”一位基金经理如是说。但是大多数公募基金经理，包括私募债券基金经理，依然对这类债券保持了回避。

“低等级债的信用风险正在暴露，在目前的不成熟市场和舆论环境下，管理客户资产的机构还不能承担任何违约风险，我们的机构买家也不允许我们去买这样评级被下调的债券。”一位债券基金经理称。

机构对华锐债还存在很大分歧，虽然其出现亏损，但是大量应收账款变成了负债，而应收账款的质量又有待分析，如果想要获得这30%的收益率，最稳妥的方法是将其下游厂家一一调研分析可能的坏账风险，但是整体回避下调级债券的大环境下，很少有机构愿付出这样的精力和成本。

从7月份被下调评级的23家公司债券看，评级的下调伴随着价格的下跌。表现最激烈的是华锐债、12湘鄂债以及出现被立案的12中富01债等。不过大多数信用债价格并未出现大幅下跌，整体利差还在低位。

“我们的策略从4、5月份开始调整，但并不是摒弃所有高收益债，经营稳定的公司还是可以持有，尤其是资质较好的城投债。”胡剑表示。

许多大型基金公司最近两年都成立了专门的研究团队，为高收益债投资进行信用分析的储备，但是过去一年的信用债普涨行情让他们似乎无用武之地。

以易方达为例，他们从2012年开始准备，组建了8个研究员的信用分析团队，在他们看来，信用债市场走向成熟的同时必然出现分化。“我们的坚持正在体现价值，在我们自下而上的研究中，上述三只债都是建议减持级别。信用利差合理定价的道路还很长，但离那一天可能不远了。”胡剑表示。

评级下调的开始？

Wind数据显示，从4月份的仅仅2只债券，到5月份的6只，6月份的27只再到7月份的7只，即使是经济出现系统性危机的2008年，债券被下调评级也没有如此频繁出现过。

“市场需要好的评级公司，以前外部评级对定价影响不大，但是债券市场扩容、去年风险个案频发，评级公司也开始有了危机意识。”一位债券基金经理表示，在他看来，企业信用评级依然远远落后于企业的真实经营状况。