国内债券发行市场或逐步复苏

金元证券 王晶

最近两个月，国内债券市场经历剧烈调整，总体净价跌幅近1.6%。与此同时，企业债券融资环境较之前也发生明显变化。据央行公布的社会融资总量统计，实体企业单月的债券融资净额在今年3月份创下历史最高记录，达3869亿，随后的二季度情况急转直下，6月份已跌至410亿的历史低位，在3个月内萎缩90%，信用债发行明显放缓。

就具体规模而言，6月的410亿已经回到了次贷危机前的水平，而且依照同口径测算，7月份企业债券净融资仍然没有好转。这与去年的情形产生了巨大反差。2012年三季度，债券价格同样经历大跌，中债总净价指数下跌1.35%，但二级市场的低迷并没有影响到一级市场的发行融资，恰恰相反，去年三季度企业债券融资净额月均在二季度1450亿的基础上大幅增加了1000亿，至2450亿，呈现出二级价跌，一级量增的分化走势。究其原因，投资者在宏观经济持续回落，央行降息的大环境下，对当时债券价格的回调产生了巨大分歧，有分歧就会有成交，交投的活跃客观上推动了一级市场的发行进程。

反观今年6、7月，一二级市场同时陷入僵局，这更类似于2010和2011年的情形。2010年四季度，货币政策在静默了一年多之后，于10月份宣布转向，数量工具与价格工具同时运用，巨大的外部冲击引发了债券价格的大幅调整，中债总净价指数四季度累计下跌3%，同时一级市场发行也快速萎缩，实体企业债券融资净额从三季度的月均1000亿直接降至四季度的650亿。进入2011年上半年，随着二级市场价格的企稳，净融资额再度回升至月均1100亿的水平。到了三季度，源于地方融资平台信用事件的发酵以及保证金存款补缴准备金等事件的外部冲击，二级市场价格再度下挫，净融资额也急跌至月均600亿的低位。四季度，随着欧债危机的升级，国内货币政策的转向，债券价格快速回升，融资净额也升至月均1750亿的高位。

由此可见，二级价格向好必然带动一级市场发行的活跃，但反之并不一定成立。当价格回调源于纯粹的市场博弈时，交投活跃将无碍一级发行，如2012年三季度。只有当二级市场受到巨大的外部冲击时，一级发行融资才会被抑制，因为在这种冲击下，市场的预期会短期趋向一致，使得交投清淡，新债无人问津，如2010年四季度、2011年三季度，以及目前的状况。分析此次一二级市场同时遇冷的原因，同样源于多方外部冲击，一是银行类金融机构的流动性问题集中暴露，二是对债券一二级投机买卖的重拳打击，三是整顿企业债发行市场，四是短期出现大面积企业外部信用评级被下调，等等。

展望下半年的信用债发行融资，预计情况将随着二级市场逐渐企稳而趋向好转。首先，国内在不出台大规模刺激政策的环境下，宏观经济复苏仍需时日，债市向好的基础犹在；其次，近期一些细分的债券板块的下跌已经难以持续，以交易所市场为例，非国企债券前期遭到投资者的集中抛弃，其存量中，全价跌幅超过5%的比例已高达12.3%，这一部分的平均剩余期限仅为2年，平均收益率水平现已超过8%，这样的公募债券已经近乎于私募、信托，未来即使是单纯的替代效应也将促使其价格逐渐稳定。再次，目前中央密集传达稳定增长，稳定预期，加大对中小微企业金融支持等政策意图，相关的配套措施也在陆续出台，在此大环境下，前期的外部冲击很难持续蔓延，市场预期有望趋于好转。另外，从近几年的历史情况看，一二级市场同步低迷的情形一般持续的时间在一个季度左右，因此，笔者预计，三季度发行市场或将逐步复苏。