城投债供给正常化有待政策明朗

渤海银行 蔡年华

从今年5月份开始，城投债供给快速下降，主要原因在于5月底开始的流动性紧张带动发行成本上行以及监管趋严导致企业债审批停滞。随着资金稳定和监管政策落地，后期城投债的供给将恢复增长。

发行骤降的两大主因

据公开数据统计，今年5-7月，城投企业债月均供给量低于200亿，7月供给量甚至不足70亿，远低于前四个月月均500亿左右的供给规模。5月份以来城投债发行规模骤减主要受两方面因素的影响：一是从5月份开始，资金面逐步趋紧并在6月底达到顶峰；二是监管政策趋严导致企业债审批陷入停滞。

对于发债主体而言，发行成本是其主要考虑的因素。5月以来资金成本中枢较前4个月明显上行，1-4月7天回购利率均值为3.23%，而4-7月份该利率均值为4.77%，大幅上行150bp。受资金面的影响，债券市场从5月下旬开始收益率大幅上行，交易商协会公布的定价估值也较前期明显上调。在此背景下，一方面投资者对城投债投资需求锐减，部分债券发行失败；另一方面城投企业为降低发债成本，可能会选择推迟发行计划或暂缓发债申请。

目前机构投资者青睐城投债主要是因为其收益率较高且有地方政府隐形担保，这导致市场忽视了城投债的信用违约风险。对于平台企业而言，银监会信贷政策的收紧使得该类企业发债融资的动力不断增强。今年随着发行规模的不断扩大，监管部门对城投债违约风险的担忧加剧，监管政策开始层层加码，使得城投债供给和需求双双放缓。

3月份银监会发文要求商业银行建立全口径的融资平台负债统计制度，将城投债投资权限统一上收至总行，并明令禁止农商行等机构通过购买城投债和信托产品等方式向平台提供融资。这一系列举措极大的遏制了银行类金融机构对城投债的需求。同时，在审批环节，发改委在4月19日出台企业债发行审核新政，对发债申请进行分类管理，并要求地方融资平台公司进行自查。6月初启动对部分发债申请企业的专项核查行动，城投债发债的审批陷入停滞。7月底审计署公告在8月开始对地方债务进行全面审计，这使得市场对城投债审批将加快的预期落空。

恢复供给须看政策

在央行中性货币政策下，资金利率逐渐企稳，资金面对城投债的冲击暂时减退。因此，发行政策落地将是后期城投债供给恢复的主要影响因素。

虽然7月份资金成本依旧处于较高的水平，市场流动性紧张局面并未有实质的改善，但是7月底央行重启逆回购，表明央行中性的货币政策并未改变，这对稳定市场预期，保持资金平稳起到关键的作用。流动性紧张的消除使得商业银行等机构投资者的债券配置需求逐步恢复，这为城投债企业提高供给打下了基础。

从目前的监管思路看，一是通过审计部门摸清地方政府的实际债务规模；二是通过对不同资质的城投企业分类管理，使得企业债风险和收益均衡。预计这两方面工作都将持续一段时间，在监管部门对地方债务风险未有明确结论前，城投债发行可能继续维持低位徘徊的状态。后期城投债的供给恢复亟待监管政策的落地。

值得注意的是，随着后期城投债到期兑付和付息压力的增大，以及在稳增长的大背景下，地方融资平台企业对债券的发行需求将不断提高，这使得政策落地后的供给压力可能大幅提升。