城投债冬天是否来临

□大摩华鑫基金公司

2009年以来，截至2013年6月末，城投债经历了一轮爆发式的增长，从2009年末约2000亿元的规模大幅提升到如今1.59万亿元的水平，年均增长率高达146%。截至2012年末，从债券存量余额来看，其占比已接近企业债规模的50%；从地方融资平台的融资比例来看，城投债的融资比例也已高于12%。作为债券市场的一个重要投资品种，城投债越来越受到投资者的广泛关注，其“一举一动”也分外牵动投资人的心。

今年以来，关于城投债面临“内忧外患”之说不绝于耳。6月末“钱荒”刚过，大公国际评级公司就向资本市场投下一颗重磅炸弹，公开宣布取消10赤峰债的外部评级，资本市场一片哗然。 7月初，又有两只城投债被宣布下调外部评级……投资人不免发出质疑，城投债的冬天是否已经来临?

引发市场对城投债普遍担忧的主要原因，首先是地方政府债务近年来增长过快，尤其是游离于监管之外的影子银行融资增长过快，且信息和债务都不透明。数据显示，从2009年到2010年，地方政府债务增长率高达26.7%，2011年和2012年分别增长5.3%和6.6%。2011年，影子银行融资占到地方政府债务的53.1%，2012年这一占比为43.9%。

其二是地方政府事权和财权错配，需要依赖中央转移支付，净现金流偿债能力较弱。从目前地方政府收入和支出成本来看，今年及以后会面临较为严重的偿付压力，原因如下：一是附着在土地出让收入上的支出太多，净现金流实际非常有限；二是从近年的情况看，由于房地产行业受国家调控政策影响，土地出让收入呈下降趋势，未来境况更不容乐观；三是近年来宏观经济不断下滑，部分行业出现产能过剩，中央和地方政府税收来源和征税能力也在不断下降；四是近年来地方政府承接了部分高利率理财产品、信托融资等，财务压力逐年增大。

其三是严厉的再融资监管引发地方政府再融资风险，加剧了市场对于地方政府资金面断裂担忧。地方政府债务的快速扩张以及积累的风险已引起监管部门重视，2010年以来一系列政策出台限制地方政府债务融资，加剧了地方政府的流动性压力，也进一步强化了市场对于地方政府偿债能力的担忧。同时，经过2009年以来的加杠杆行为，目前地方政府面临债务去杠杆的压力，融资政策有趋紧态势。

我们认为，系统性的地方政府债务违约风险爆发的可能性仍然较小，但是个别地方政府融资平台违约的可能性仍不能排除。在当前财务成本压力较大、融资政策收紧，以及地方债务去杠杆的情况下，行政级别较低、财政收入规模有限的地方政府发生偿债违约，或者资金周转发生问题的概率更大，也不能完全排除个别事件传导到资本市场引发系统性风险和整体流动性风险的可能性，只是这种可能性较低。流动性风险和估值风险更值得关注。