进可攻 退可守 可转债也能谋取高收益

当前，经济复苏正处于上半场，可转债具有在控制风险基础上，埋伏股市上升行情的战略价值。除此以外，诸多或有条款的设置同样影响着转债的价值，并可能在某些特定时点造就转债的条款博弈机会。这当中，围绕条件回售条款、博弈转债转股价下修的套利行为具有相当的可行性。而随着企业盈利改善、股市渐趋走好，赎回潮的出现亦可能为部分转债带来可观的交易机会。

能够保本的“股票”

可转债在保证最低收益的基础上，为投资者提供了战略性布局股市上升行情的机会。因此，可转债又被戏称为是保证本金的“股票”。当然，若是仅仅作为债券产品的话，转债收益率远不及同等信用资质的公司债券，但转债价值是由纯债价值和期权价值共同决定的，既然是一种特殊的“股票”，投资者更为看重的还是后者。

当前即不失为投资转债、埋伏股市上升的较好时机。据海通证券的研究表明，在2005年-2012年两个完整经济周期的复苏和过热阶段，转债市场整体均获得正收益，尤其是复苏上半场，转债跟随正股实现正收益的确定性更强，而目前经济大致就处于复苏的上半场阶段。

海通证券的研究进一步显示，在经济复苏期上半场，低转股溢价率转债适合重点配置。2005年-2012年第一个复苏期的上半场，低溢价率转债获得8.49%的收益，远高于企业债的4.77%、国债的2.74%及沪深300指数3.57%的收益水平；第二个复苏期的上半场，沪深300获得81.55%的高额收益，而低溢价率转债表现同样不差，获得75.81%的收益，相比之下国债、企业债收益均为负值。

根据Wind数据，截至6月4日收盘，沪深两市转股溢价率低于10%的共7只，除去已触发赎回的巨轮转2和国投转债外，分别是工行转债、中行转债、同仁转债、川投转债和海直转债。

巧用回售条款 赚足套利机会

除了持券待涨或视正股走势开展波段操作的策略之外，转债在特定时点还具有进行条款博弈的价值。可转债设置的转股价向下修正、回售以及赎回等诸多条款，都从各方面影响着转债的价值，其中对转债价值提振最明显的莫过于转股价下修。

目前市场存量转债均设置有特别向下修正条款。不过，转债发行人对下修转股价往往非常消极，这是因为转股价越低，转债转股对原股东的股权稀释就越明显，而转债发行人的控制人均为原股东。因此，以往转债下修转股价，多发生于转债即将或已触发有条件回售条款时。

说到底，上市公司发行可转债所期盼的结果是股权而不是债券融资。而一旦触发回售，发行人将面临偿付本息的压力。避免触发回售的手段，一是下修转股价格，二是拉抬正股价格。由于触发回售的情况多发生于股价持续下跌时，此时若逆势拉升股价容易事倍功半，相比之下，下修转股价格是成本与便利性更佳的方式。

据Wind数据统计，目前两市23只存量转债中有15只曾经触发下修条款，其中只有8只实施过转股价特别向下修正，而这8只中有5只是因为股价触发或即将触发回售条款。而转股价下修乃至下修的预期，对转债价格的提振的确较为明显。

以新钢转债为例。新钢转债于2009年3月到2011年7月期间曾5次触发下修条款，于2011年11进入触发回售区间，为避免触发回售，发行人新余钢铁董事会于当年12月5日发布下修转股价议案，于12月21日获股东大会通过。从董事会议案公告日到股东大会通过修正公告日，新钢转债价格下跌1.96%，新钢股份上涨4.30%，沪深300指数则下跌8.45%，新钢转债和正股均跑赢沪深300指数。这意味着，利用发行人倾向于规避回售这一特点，投资者可在正股价格进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利交易。

需要指出的是，尽管从历史经验看，利用转债回售条款套利具有较高的成功率，但也并非屡试不爽，还需结合大股东持股比例、转债稀释比例、转债转股价下修空间、公司财务状况、大股东是否持券等因素综合考虑。毕竟以往出现过大股东放任转债触发回售的例子。

大通证券徐虹指出，下修转股价实际上是大股东与债券持有人之间的博弈，大股东一般会等到最后关头才提出修正议案，并召开临时股东大会进行审议，一般召开临时股东大会需要提前15天予以公告，因此，如果转债发行人迟迟不公告修正议案，或者距离触发回售条款只有8、9个交易日仍未公告，投资者应及时选择退出，避免遭受损失。

今年以来，两市尚无转债进入回售触发区间，但燕京转债、恒丰转债和海运转债已触发转股价下修条款，新钢转债也已进入转股价下修触发区间。因此，回售套利最有可能出现在这四只转债身上。不过，燕京转债存量小，且公司货币资金充裕，即便回售压力也不大；恒丰转债触发下修条款后，正股走势转好，短期触及回售的压力减轻；新钢转债发行人促转股意愿强烈，但不久前刚下修过转股价，且接近每股净资产，继续下修空间和可能性均不大；目前存在较大可能下修的是海运转债，该券将于7月7日进入回售期，届时回售约束将更明显。

值得一提的是，通过拉抬正股价格避免触发回售的模式，虽在股市持续下跌时较难实现，但在目前市场环境下具有一定可行性。不过，这一套利模式也需要具体对个券进行分析。

盯住强制赎回 谋取超额回报

随着经济渐趋复苏及企业盈利缓慢改善，当前转债触发回售的风险在下降，相比之下，触发提前赎回的案例则可能会增多。赎回潮的出现同样可能产生转债的交易机会。

提前赎回条款是发行人为促使转债加速转股而设置的条款。一旦公司发出赎回公告，转债的最后持有者必须在转股或登记赎回两者之中作出选择，由于此时的转股价值会明显高于赎回价格，理性的投资者都会选择转股，所以实质上是一种强制转股条款。对于转债投资者来说，赎回条款意味着限定了转债投资的最高收益。对公司股东来说，转债转股可以节约利息支出、降低资产负债率以及转股使资产负债表的股权增加使公司往后的负债能力增强。

海通证券报告认为，在股市行情向好时，部分转债发行人可能通过拉抬股价触发赎回，以达到强制转股的目的。从价值分析的角度，正股在超过转股价之后且尚未满足赎回条件时，转债价值将有大幅度提升的可能，赎回条件逐渐满足的过程中亦有正股上冲继续推高转债价的可能。

近期最明显的例子莫过于美丰转债。去年底以来的上涨行情，促使美丰转债实现强制赎回条件，随着正股价格提高，美丰转债一度达到158元，较上涨之初106元左右价格上涨接近50%，为转债投资者提供了丰厚的回报。

目前两市存量转债中，巨轮转2和国投转债均已触发赎回，随着赎回期临近，参与价值已不大。正股价格高于当期转股价格的则有国电转债、工行转债、中鼎转债和川投转债。其中，距离赎回触发价最近的是国电转债和工行转债。发电企业资产负债率较高，财务压力大，而银行也存在促进转股，补充核心资本的动力，因此不排除国电和工行未来存在股价上冲以达成强制赎回条件的可能性。

特别需要注意的是，由于触发提前赎回转债的转股价值一般高于130元，而赎回价格一般在面值附近，在公司董事会发布赎回议案后，转债投资者应控制风险，及时转股或者卖出，否则将面临较大损失。

6月5日，巨轮转2迎来提前赎回前的最后一个交易日和转股日。昨日该转债收报131.52元/张，仍远高于103元/张(含税)的赎回价，转债持有人需抓住最后的转股机会。(记者张勤峰)