银行间债券市场的基本运行机制

王平 中央国债登记结算有限责任公司副总经理

近年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重大决议和报告中不断提及，境内外相关部门与商业机构也给予了极大的关注。这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。当前面临的几项重大战略性任务的有效实施，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推进人民币国际化等，都需要债券市场的紧密配合与有力支持。同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成果显著，也应该能够担负起这一历史重任。而最近曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中包含着诸多的疑问和质询。理性想想，我认为这是银行间债券市场必然经历的一次洗礼，并由此引发了更多人来了解这个市场，因此未必是件坏事。几年前就有学者说过，这是一个鲜为人知的大市场，与股市相比，确实如此。作为这个市场全过程建设的参与者，我借此机会发表一些自己的实际体验与心得，相信有助于大家对这个市场的认识更加全面和丰富。

银行间债券市场的基本运行机制

总体看，银行间债券市场十几年的建设与发展体现了上述理念和认识，方向是对的，作用也已经显现，在机制安排方面有引进也有发展，有成功也有不足。在此，仅就定价机制、托管结算和发挥机构内控作用方面作一简要描述。

——定价是金融市场的核心功能，其发挥程度依赖于价格发现机制的有效性。报价驱动市场实质上是做市商市场。做市商一般由一定数量的核心主力投资者担任，各自对所负责的券种进行要约式报价，每日向市场连续报出真实的买卖双边价和数量，并对接受条件有意成交的全部对手方承担成交义务，对于超过所报数量的,可以另议。对做市商有严格管理，如规定报价的买卖价差幅度，只能收窄而不得放宽，上下调整要同步；报价必须真实有效，并切实履行成交义务；价量配合,不能只报价不报量等等。

这个机制对做市商要求很高，一要具备足够的资产规模实力，二要有精准的市场预期判断能力，三要准确把握市场供求变化并及时做出所报价或量的调整。因此，市场要安排对做市商的特殊支持，如承销份额优先，融资融券等以及其他的正向激励措施，而一旦发现违规要作相应处罚。此外，还要设立同业经纪制度，为做市商之间和其他有需要的参与者提供匿名成交乃至匿名结算的经纪服务，以保护投资者诸如组合策略等商业秘密不被提早泄露而得以顺利实现。做市商与同业经纪制度是国际上报价驱动市场最为普遍使用的定价与交易方式，成交占比很高，既能够满足机构投资者的正当交易需要，也能有效避免如利益输送等不良行为。当然，参与者之间一对一询价交易也不应被禁止，但如果成交笔数相对较少，即可由机构内控部门或外部监管事后重点核查，以遏制违规动机。

银行间债市已经建立了这两项制度，但由于主客观条件所限，实施尚不到位；还有关于一级市场的发行定价机制，公开招标肯定优于簿记建档，这个判断十分正确，但如果取消簿记建档，对发行效率的影响会很大。簿记建档本身并非出问题的根源，还是在配套条件和措施上。

——托管结算环节是市场的主要支撑点，对报价驱动市场来说尤其如此。托管结算是市场的后台，无论何种方式的成交都需要集中在这里执行，也是成交数据和风险暴露相对集中的地方。从职责角度讲，后台主要关注的是安全，但从发展市场的角度看，本文前面所述的理念、思路也必须要体现在后台建设上方能奏效。以近来受到诸多关注的丙类账户和多种结算方式为例说明一下。对中小金融机构和非金融机构设立丙类账户，具有合理性和必要性。首先，中国在2000年以后已进入了债券无纸化时代，有纸的无记名债券不再发行，债券所有权只能体现为开立在中央结算公司记名账户中的记载，不能开户即意味着投资债券的权利被剥夺了；其次，从提高市场流动性的需要讲，也要引入不同类型的市场主体来降低同质性；第三，按照参与债券市场交易的能力与规模，需要对主体分出不同的层次，否则会增加不必要的市场成本和风险；第四，金融机构与其客户之间在需求上有互补性，金融机构可将其债券专业能力用于进一步增加服务项目，以稳定客户，而客户一方直接投资债券缺乏专业资源，需要得到相关操作支持与帮助；第五，国外有类似做法。在具体设计方面，主要考虑的是对相对弱势的丙类客户的保护，一是利用现代信息技术的支持，丙类账户以所有者的名义直接开在中央结算公司，可有效避免所有权纠纷。而国外传统是将被代理人的债券记在代理人在中央托管机构的自营账户中，显然存在隐患；二是丙类账户结算虽由甲类代理操作，但中央结算公司与丙类客户直接对账，以防范操作人员盗卖和挪用。三是在当时人民银行相关制度中，对甲类资格有明确规定，并要求甲类机构内部自营与代理必须隔离，只允许丙类与其代理人交易，置于甲类的内控视野之内。如果前述假设前提条件成立的话，这个机制充分体现了安全、效率、低成本和开放性的平衡。现在出现了问题，还需从更深层次去找原因。关于多种结算方式问题，也是机构间市场的特点所决定的。见券付款和见款付券确是我们的创新。货银不能同步交割带来结算的不确定性，会造成规模有差异的机构之间不敢发生交易，对市场效率影响很大。在DvP结算条件尚不具备时，违约概率相对较低的大机构，需要市场提供条件来按照对己有利的原则来安排结算，以更放心地参与市场。如果双方选择的结算方式有利于规模相对小的机构，那是很不正常的现象，就需要给予关注了。在DvP结算能够覆盖所有市场参与者时，其他结算方式可以考虑取消。

——如果说外部监管是医生，那末机构内控就是免疫功能。只有内控增强了，机构间市场的稳定运行才会有切实保障。内控作用的有效发挥需要机构内部在组织架构、制度机制方面的建设，需要内控人员具有经验与能力，同时，取得外部资源支持也很重要，特别是对市场业务。国外也有类似情况，就是内控人员与交易员之间在市场信息方面严重不对称，使其在风险暴露之前少有话语权，内控的有效性不高。针对这个问题，我们做出了有益探索。多年来，债券托管结算机构从中立的专业第三方角度，每日根据市场交易结算等数据信息通过模型计算编制出全部债券当日收益率、估值等公允价值，日终提供给机构。使内控人员在债券业务上有了与交易员对话的依据，这无疑对增进有效性十分有利。至于增进幅度有多大，还要看机构内部如何使用，就如配备了有助于提高免疫力的运动器械，用不用，如何用效果大不一样。针对机构中、后台对债市了解不够的情况，这些年来举办过很多次的培训活动。

机构间市场的构建客观上需要多样化和分层次，各居其位，各取所需，最大化满足各类机构合理的个性需求后，才能凝聚成持续增长的合力。风险管理要内外结合，形成有效运行的机制，各司其职，可达到事半功倍的效果。