银行间债市：迅速成长又不出问题才是神话

王平 中央国债登记结算有限责任公司副总经理

近年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重大决议和报告中不断提及，境内外相关部门与商业机构也给予了极大的关注。这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。当前面临的几项重大战略性任务的有效实施，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推进人民币国际化等，都需要债券市场的紧密配合与有力支持。同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成果显著，也应该能够担负起这一历史重任。而最近曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中包含着诸多的疑问和质询。理性想想，我认为这是银行间债券市场必然经历的一次洗礼，并由此引发了更多人来了解这个市场，因此未必是件坏事。几年前就有学者说过，这是一个鲜为人知的大市场，与股市相比，确实如此。作为这个市场全过程建设的参与者，我借此机会发表一些自己的实际体验与心得，相信有助于大家对这个市场的认识更加全面和丰富。

对现状情况的若干思考

在最近媒体相关报道中，有人称为债市风暴，有人讲是债市打黑，有人深入挖掘真像，有人冷静分析起因，但总体看，我觉得没有恶意，所发表的有些见解很中肯，分析也有相当的专业深度。从而也启发了我的一些思考。我认为，这些案件的发生不是偶然的，在中国目前处于转型期的环境条件下，债市能迅速成长又不出任何问题才是神话。当事人是利用了债市所需灵活性安排与配套环境和条件尚不到位之间的缝隙，实现了利益输送和权力寻租。

首先对我们所处的金融环境简单分析一下。在现阶段，我们的利率体系实际上是双轨制，这与改革开放早期的商品价格双轨制很类似，不同的是后者计划价低，市场价高，而前者是计划价高，市场价低。当年靠倒卖批文发财的人不在少数，由此而栽倒的也大有人在。目前，信用债发行利率低于贷款利率可达数百基点。正常来看，对于发行人来说，只要债发出去相对贷款就会节省下不少的成本，票面利率比市场公允水平稍高一些与顺利筹到资金相比是次要的；对于承销商来说，在发行人能接受的限度内，尽量将利率提高一些可便利分销和再赚取一些价差；对于认购人来说，因信用风险在我国还只是一种虚拟风险，评级也只是抬高发行利率的借口，拿信用类债比拿利率类债实际风险相当，而收益更高，即使溢价买入达到市场平均收益在财务上也是合适的，因而认购与交易需求旺盛。但对于另外一些人来说，利用各种手段通过利益输送和权力寻租以谋取私利的机会就出现了。这应该是案件发生的根源所在。

其次，再分析一下定价机制问题。在媒体上有不少人对定价的有效性和透明度提出了质疑，切中要害。应该承认，面对复杂的市场环境，银行间债市的定价机制还不适应。一是做市商制度不到位。现有做市商报价具有相当的随意性，甚至可私下要求按条件有意成交的交易商不得点击成交。通过同业经纪人匿名交易债券的量很小，也没有匿名结算安排。由此使得一对一询价成交占比较大，而其中会掺杂非市场因素，包括利益输送，形成了价格信号的杂音。究其原因，现有机构参与者的做市能力还不足，对承担这项义务感到压力大，积极性不高，由此建立做市商支持和激励机制的动力也就不强，反过来又影响了做市商做市的积极性和做市能力的提升，二者互为因果。二是债券簿记建档发行定价制约性不够。目前由中立第三方编制的所有信用等级债券的收益率曲线已向市场广泛发布，但参照LIBOR模式又建立了承销商报价机制，用于簿记建档定价依据。带来的问题是增加操作成本、公开性不够，有机会操纵。从机制角度讲，承销商是单边利益主体，非利益关联方和利益冲突方（如发行人）的话语权不足，难免有失公平，至少会受到猜忌。三是承销商的利益与义务不平衡。承销商收取承销费后还应承担所承销债券的二级市场做市义务，一来会对定价更加谨慎，二来也有利于市场尽早发现发行人的信用风险。

第三，应特别重视发挥机构内控在债券业务中的作用。长期以来，机构中、后台的声音很弱，在债市相关会议或活动中，也鲜有他们的身影。加强市场外部监管是对的，但过分强调未必有利。对债市来说，在中介服务机构的通力配合下，外部监管与机构内控应有合理分工，各尽其能。前者的资源应主要用于系统性风险的防范和制度隐患的排除，而微观和操作层面的问题应交给机构的内控去处理。这就像要维护一个肌体的健康，医生与肌体自身免疫功能之间的关系。大量的自身隐患和毛病要靠免疫功能去自发预防和修复，不得已才找医生。而医生的重要职责之一，还要指导人们提高免疫功能。因此市场要帮助机构提高内控的专业能力和为其创造条件。比如，目前案件暴露出丙类账户成了利益输送的渠道，这可以在制度和操作层面将其纳入到内控所及范围内，这点效率损失是可承受的。如果丙类只能与其代理人（若由做市商担任则更为有利）交易，则代理人自营账户必有体现，内控可重点将其成交价与第三方估值比对，如差异明显，可请交易人员说明，有了这个制度，交易员就会更加自律。当然，提高免疫功能不像作手术，立刻见效，需要持续、精细和全方位的培育过程。而一旦形成，效果最佳且可持续，远比总由医生看护要有效的多。

从目前所披露的情况来看，案件是属于个人行为的局部案件，不是机构犯罪，也没形成系统性风险。这与当年327国债期货风波及后来的国债标准券回购等前车之鉴所造成的损失与影响不可同日而语。但是，也给了市场管理者和建设者们又一个很好的警示。南怀瑾老先生讲过，处世不求无难，世无难则骄奢必起；行事不求易成，事易成则志存轻慢。在经过这次洗礼和认真反思后，相信市场会重新凝聚力量，继续沿着既定方向走的更好，不辱使命。而因噎废食才是最大的损失。