短融信用风险事件对债券市场的影响

林喜鹏

来源：《债券》2012年11月号

摘要：本文梳理了2006年以来我国债券市场的主要信用风险事件，将信用风险事件对债券市场的影响进行了量化分析，并预测了未来债券市场信用风险可能的演变趋势。

关键词：债券市场 信用风险 评级利差 影响

债券市场信用风险事件回顾

尽管中国债券市场至今尚未出现一起实质性违约事件，但潜在的信用风险事件却时有发生，均对债券市场造成了阶段性的影响。

(一)第一次信用风险事件：福禧短融风波

2006年，由于福禧短融的发行主体——福禧投资控股公司(以下简称“福禧”)涉嫌从上海社保基金违规借贷32亿元，福禧短融可能因此陷入无力偿付的信用危机之中，导致利差迅速提升，最高上升到5万多个基点。此后，在主承销商工商银行的倡议下，成立了债权人维权委员会，由各债权人授权工行处理有关福禧短融的偿付事宜。2007年3月7日，福禧短融如期兑付本息，事件才得以圆满解决。此事件发生在经济上行期间，属于突发性、偶然性事件，对债券市场的影响较小。

(二)第二次集中的信用风险事件：城投债风波

2011年4月，云南省公路开发投资公司(以下简称“滇公路”)向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。后经云南省政府对滇公路增加3亿元资本金、同意云南省财政厅向该公司提供20亿元借款用于资金周转后，滇公路才向银行撤回了发函，事件得以平息。另据外媒报道，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，自2011年6月起无法偿还银行流动贷款，要求银行将贷款延期并转为固定资产贷款，被指为变相拖债。后经上海市政府出面辟谣，事件得以平息。在此期间内，城投债估值发生大幅被动性调整，直到银监会、发改委连续出台规范地方融资平台的相关政策，市场恐慌情绪才趋于缓解。但由于地方债务问题纷繁复杂，市场对城投债投资的谨慎心态依然存在。

(三)第三次集中信用风险事件：降级风波

2011年，山东海龙股份有限公司(以下简称“山东海龙”)巨亏10亿元，且早已资不抵债，同时对金融机构的逾期贷款累计8.78亿元，是公司最近一期经审计净资产的 556.72%。2011年9月，联合资信评估有限公司将山东海龙主体信用等级由A+调整为A-；此后又陆续下调至BB+、CCC，评级展望为“负面”，并将11海龙CP01的信用等级由B下调至C。在此背景下，11海龙CP01的利差(与AAA短融收益率之差)持续走高，最高达5万多个基点(图1和图2)。2012年4月9日，山东海龙发布公告称“将在兑付日划款”，违约事件才得以避免。

图1 2011年海龙短融收益率和利差走势图

图2 2012年海龙短融收益率和利差走势图

表1 近年来债券市场主要信用风险事件梳理

　数据来源：WIND 数据来源：WIND

江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(以下简称“赛维”)作为全球光伏业巨头，深陷亏损泥潭，流动性压力居高不下。2012年4月，上海新世纪资信评估公司将赛维列入评级观察名单；2012年5月，赛维发布关于2011年度重大亏损的公告；2012年6月赛维主体信用等级由AA被下调两级至A+，评级展望为“负面”；此后，又进一步被降至BBB+。11赛维CP01的收益率和利差均有所上行(图3)。后来，江西省新余市政府将赛维向华融国际信托偿还信托贷款的缺口资金纳入财政预算，短融将如期兑付。

新疆中基实业股份有限公司(以下简称“新中基”)主要从事番茄加工及贸易业务，实际控制人为新疆生产建设兵团国资委。近两年来，在国内番茄加工行业同质化竞争的背景下，新中基出现大幅亏损。截至2012年底，尚有6.94亿元到期债务需偿还。由于连续两年亏损，资产负债率达到103.58%，已基本丧失独立偿债和对外融资能力。2012年10月12日，中诚信国际信用评级有限责任公司将其主体评级由A降至CC，列入继续降级的观察名单。受此影响，新中基短融收益率和利差在短时间内大幅上行(图4)。

图3 赛维短融收益率及利差走势图

图4 新中基短融收益率及利差走势图

数据来源：WIND 数据来源：WIND

从上述信用事件来看(表1)，福禧短融可以理解为偶然性、突发性信用事件，企业资产本身没什么问题，只是由于牵扯经济案件，导致企业出现流动性问题。而去年爆发的城投债风波，由于地方政府提供强力支持，信用危机暂时得以缓解。但近期的山东海龙、赛维以及新中基被频频降级，可能预示着信用债市场正在悄悄发生变化。

短融降级事件对债券市场影响的量化分析

一般情况下，因为短期融资券期限短，人们更多地关注其流动性风险，较少关注其信用违约风险，但近期短融频频被降级，提示着应提高对短融信用风险的关注度。在此，我们通过短融评级利差的变化，量化分析近三次短融评级下调事件对债券市场的影响。

(一)评级利差走势分析

从2011年9月山东海龙信用评级首次被下调，到2012年下调至垃圾级，在此期间，各评级债券的评级利差均大幅走高(图5和图6)。究其原因，可能来自资金面紧张和信用风险事件冲击两个方面。从R007走势来看，资金面阶段性趋紧，可能部分解释了评级利差走高的原因。同时，这期间信用利差的上升还可能叠加了城投债风波带来的后续影响。

2012年4至9月，在赛维被连续降级期间，资金利率已经降至较低水平，并在年中出现阶段性紧张局面，这可能部分解释了较高评级债券的评级利差略有上行，但较低评级债券的评级利差平稳中略有下行(见图2)的原因，说明信用风险事件对市场的冲击倾向于减弱，市场谨慎的心态有所放松。

2012年10月份，新中基降级事件发生后，无论是高评级还是低评级债券，评级利差的变化均不大，说明在前两次短融信用事件成功兑付的示范效应下，市场心态趋于平静，对债券市场的影响趋于缓和。

图5 高评级(AA+/AA/AA-)评级利差变化趋势(以1年期短融为例)

图5 高评级(AA+/AA/AA-)评级利差变化趋势(以1年期短融为例)

注：AA+-AAA(1Y)为1年期AA+评级的短融收益率与1年期AAA评级的短融收益率之差；其次依次类推。时间范围为2011年1月1日至2012年10月17日。

数据来源：WIND

图6 低评级(A+/A/A-)评级利差变化趋势(以1年期短融为例)

注：A+_AAA(1Y)为1年期A+评级的短融收益率与1年期AAA评级的短融收益率之差；其次依次类推。 时间范围为2011年1月1日至2012年10月17日。

数据来源：WIND

(二)评级利差回归分析

为了更准确地量化短融主体信用等级对评级利差的影响，选择2011年9月至2012年10月期间主要下调信用评级的时间点(表2)，将当时市场上所有短融的评级利差作为因变量，将短融的票面利率、信用主体的信用评级、信用主体的资产负债率等作为自变量，运用EVIEWS软件进行回归分析，检验信用等级对评级利差的影响是否显著，以及市场对三次短融降级事件的反应程度。

表2 评级利差回归分析结果

数据来源：WIND、 EVIEWS

从回归分析结果来看，在山东海龙三次被降级的主要时间节点上(降级后首个交易日)，短融主体信用等级对评级利差的影响程度持续提升，影响系数从0.43提升到2.08，而且该指标非常显著(P值几乎为0)；同时，降级事件导致市场对短融票面利率的关注度开始下降，票面利率的系数降至0.08，说明市场对违约风险的担忧超过了高票息带来的收益。

在赛维三次被降级的主要时间节点上(降级后首个交易日)，信用等级的影响系数保持在0.3左右，而且资产负债率指标开始变得不显著，说明信用风险对债券市场的影响有所缓和；同时，市场对票面利率的关注度开始提高(票面利率的影响系数变大，而且非常显著)，说明市场开始接受以较高的票息来覆盖承担的信用风险，市场对低评级债券的谨慎心态有所缓和，风险偏好水平有所提升。

在新中基降级后，主体信用等级对市场的影响系数进一步下降到0.16，对票息率的关注度持续提高，说明信用风险事件对市场的影响已经降至较低水平。

(三)信用风险事件影响的原因分析

企业的信用来自于自身拥有的以及可以动用的所有资源的集合。企业不但可以通过自身从市场获得资源分配，也可以从隐性的层面得到支持，比如股东、金融体系或者政府，因此企业基本面、金融体系支持和政府支持构成了信用架构的三个核心。在这个三个层面当中，地方政府和国有企业的信用维系了整个体系的信用，只要这个链条不断，就不会引起整个信用体系的崩溃。

换个角度看，如果市场中投资者知道政府的底牌，预期在信用风险事件发生后，政府一定会兜底，其实相当于政府向市场中所有的投资者提供了一个免费的卖出期权。这个期权的标的物就是低评级的信用债，到期日就是政府兜底的时刻，因此，不管中间波动率有多大，市场中的投资者获得这份卖权后，便可以在未来某一“交割日”以更高的价格卖给政府。

山东海龙的问题是巨额亏损、贷款逾期、诉讼缠身、重组失败，说明随着债券市场规模的不断扩张，一些资产较差的债券发行人出现的概率增大。同时，主承销商在事件中没有承担应有的中介责任，在事件发生后消极应对，说明承销机构在市场扩容的背景下也开始出现分化。因此，海龙评级被下调后，对市场的冲击较大，持续时间也较长。不过，在后来的事件处理中，由银行对海龙提供贷款来偿还债券，地方政府则对银行提供给海龙的贷款进行担保，说明这种模式的信用体系在地方政府的强力支持下，仍在有效运转，是企业信用债务体系的有效保障。

在山东海龙的示范下，市场对赛维和新中基降级事件反映较为平静，从数据分析中也得到了有效支撑，两次事件对利差的影响依次减弱。这些案例似乎在告诉投资者，无论是地方国企还是私营企业都可能遭遇风险事件，只要企业足够大，信用事件足够吸引眼球，无论是地方国企还是私营企业都可能被政府援助，似乎最终都能还本付息。在这样的背景下，市场对信用利差的定价实质是对流动性以及隐性再融资能力的估价。在信用市场目前的游戏规则仍然有效的情况下，市场要期待违约率带来合理的息差定价并不现实。

未来债券市场信用风险预测

随着债券市场的持续扩容，越来越多的资质不佳的企业进入债券市场的风险将加大，爆发信用风险事件的概率也越来越高。在经济下行大周期的初级阶段，企业基本面恶化，通过寻求金融机构和政府层面的支持可以避免整个信用体系受损；但一旦经济环境继续恶化，考验的将是政府和整个金融体系的承受能力，积累到一定程度，不排除这种外部的援助可能会逐渐消失。到那时，可能很多投资者需要为免费的“卖权”付出代价，再次验证“天下没有免费的午餐”这个道理。也许只有到那时，信用风险的对冲工具，如银行间市场推出的信用风险缓释工具CRM等，才会有真正的用武之地。

作者单位： 招商证券战略发展部

责任编辑：印颖 刘颖