资金面VS基本面守得云开见月明

中信银行 崔小龙

6月以来，市场利率的大幅攀升彻底打破债市的沉闷，债券收益率曲线呈现快速平坦化上移的变化特征。笔者认为，守得云开才能见月明，虽然短期内资金面紧张加大金融市场机构去杠杆压力，交易风险不断加大，但弱增长、低通胀预期持续被强化，债牛进程没有改变，当前收益率的快速攀升增大了资产配置的空间。

资金面冲击短端

近期资金面的过度紧张缘于国际资本阶段性净流出，财政缴款、银行分红等周期性因素也起到推波助澜的作用。短期来看，政策层面并不倾向于放松货币，资金面难改紧平衡格局。

一方面，央行并无放松货币的必要性。5月M2同比增长15.8%，连续数月保持高位增长，央行选择主动放松货币政策的概率较小，银行间市场短期内难以改变紧平衡的流动性格局，同时虚高的货币增长与社会融资总规模的高位增长并没有明显加速经济复苏进程，却不断抬高国内地产市场的水位，反而给央行收紧银根增添了几分压力。

另一方面，经济增长放缓的预期已经蔓延至东亚各国，外资呈现大幅撤离态势，而调控政策往往牵一发而动全身，一旦央行放松货币，市场势必强化对中国经济增长放缓的预期，致使热钱加速逃逸，反过来弱化政策效果，加剧资金面的紧张局势。

当然，考虑到经济复苏力度偏弱、通胀压力暂时无忧，政策面也不会断然收紧。6月份是揽储旺季，且银行有提高备付的需求，存款准备金补缴等负面影响难以散去，资金面紧张格局短期内难见明显改观，或继续对债市产生负面冲击，特别是短端债券，收益率仍有一定的上行空间。

基本面稳固长端

从国民经济运行数据来看，近期无论是投资还是消费，均低于市场预期。在政策调控之下，房地产与制造业投资均出现明显回落，基建投资也呈现回落趋势，国内需求压力不断显现。同时，随着外管局新规出台，进出口的真实数据逐渐浮出水面，5月对外贸易数据大幅走低或许只是一个开始。应该说，外部需求本来就存在不确定，叠加上海外竞相量化造成的人民币快速升值，外需的风险似乎更加显著，这与近期PMI数据以及出口交货值的低位增速反映的情况基本一致。

需求层面“内忧外患”，恐将迫使企业再度陷入主动去库存进程，工业增加值等生产数据出现台阶式下移或许只是时间问题。近期已有多家机构下调对中国经济增长的预期。前瞻性地看，就算后续政府出台一些刺激政策，恐怕也只能推动国内经济出现小幅反弹，经济潜在增速平台下移的势头难以扭转。

与此同时，5月CPI同比再次低于预期，环比大幅低于季节性，通胀压力进一步减轻。

总体而言，弱增长、低通胀预期不断强化，支持债券收益率尤其是长端收益率保持低位运行，短期资金面紧张导致的收益率上行反而可能为债市提供一定的交易机会。当前长期国债收益率表现的异常坚挺已在一定程度上反映出市场的看法。但短期内，货币政策不具备放松的条件，短期债券调整压力较大，收益率曲线平坦化上移趋势有加剧的风险，而且信用利差扩大的趋势明显，幅度将按照评级由高到低依次增大，尤其是中低评级信用债，调整幅度超预期概率较大。