欧美高收益债券发展经验及对中国的借鉴

欧美高收益债券发展经验及对中国的借鉴

李清 黄纪亮 姜超

来源：《债券》2012年3月号

摘要：本文介绍了美国和欧洲两大高收益债券市场的发展情况，结合当前现状分析了高收益债券在我国应具备的价值及作用，并就高收益债券对现有债券市场的影响进行了探讨。

关键词：高收益债券 垃圾债 信托

中国证监会主席郭树清在今年两会期间接受采访时表示，高收益债券的发行办法、投资者准入条件、交易制度安排等正在研究中，证监会努力在上半年推出高收益债券。由此市场预期，高收益债券这一创新品种渐行渐近。

高收益债券又名垃圾债券，和投资级别的债券相对，指评级低于投资级别的债券，如穆迪评级Baa以下、标普评级BBB以下的债券，也包括那些未被评级但信用质量在投资级以下的债券。由于信用等级较差，所以收益较高。

全球约60%的高收益债集中在美国市场，此外，欧洲占21%、拉丁美洲9%、亚太地区6%。从评级分布来看，BB级高收益债最多，B级次之，CCC较少，CC级以下很少。

高收益债券国际发展经验

(一)在美国的发展过程

1977年，在美国诞生了现代债券市场上第一只低于投资级别的债券，即高收益债。上世纪70年代，在美国经济面临石油危机、通胀率及利率高企的情况下，企业开始寻找更低成本的资金来源，而投资者也积极寻找高收益的投资品。同时，利率市场化的推进和金融管制的放松也促使金融机构寻找创新产品。

高收益债市场真正发展起来的阶段是在80年代，主要的推动因素有以下三个：

一是垃圾债大王米尔肯(Michael Milken)的贡献。米尔肯发现了高收益债投资组合所带来的回报超过投资级别的债券，在他的力推下，其所就职的Drexel投资公司在高收益债市场上的承销份额增长到了2000亿美元。一些投资公司、保险公司、退休基金等开始认识到高收益债的投资价值，纷纷购买高收益债券。

二是上世纪80年代美国杠杆收购等并购活动量较大，一些并购活动将高收益债券作为重要的融资工具。

三是美国政府对金融管制的放松和税收减免政策，如对并购活动监管较为宽松，也推动了高收益债券市场的发展。

自1982年开始，高收益债的发行量呈现爆发式增长。到了上世纪90年代，高收益债的投机性质凸显。很多以高收益债为手段所进行的高杠杆收购本身并没有什么价值，带有很大的投机成分。从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环。1989年，米尔肯所在的Drexel公司被迫申请破产。1990年，米尔肯也因掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等6项罪名被判处10年监禁，并被禁止继续从事证券业。

2009年以来，由于金融危机使得银行信贷有所萎缩，高收益债的发行金额再次迅速上升。

自1996年以来，高收益债占每年新发债的金额大约在5%-25%之间波动。目前高收益债占美国存量公司债券的金额也约在20%左右。

图 1 美国高收益债历年发行金额(单位：十亿美元)

数据来源：SIFMA，“The Anatomy of the High Yield Bond Market: After Two Decades of Activity-Implications for Europe”，国泰君安研究

图2 美国高收益债历年发行金额及占比(单位：十亿美元)

数据来源：SIFMA，国泰君安研究

美国的高收益债发行方式分为两类：向证监会注册公开发行和私募发行。1990年，美国SEC颁布了144A规则，放宽了私募发行债券的转售限制，从而促进了融资的便利。到2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达85%。

同美国其他债券一样，高收益债券也主要在场外交易，并由做市商做市。

(二)在欧洲的发展历程

欧洲的高收益债自1997年以来开始发展，1999年欧元成为欧洲共同货币促进了欧洲的高收益债发展。

从需求上看，欧洲很多基金很早就开始投资美国的高收益债。从供给上看，欧洲原先的杠杆收购主要是通过银行的夹层贷款(mezzanine debt)解决融资问题，高收益债出现后部分承担了原夹层贷款的作用；同时有很多未到投资级别的公司也寻求发债以拓宽融资渠道。

与美国一样，在金融危机中欧洲推高收益债也迎来了更快的发展。截至2011年10月31日，欧洲高收益债市值已达1580亿欧元。

图3 欧洲高收益债近年来发行金额(单位：十亿欧元)

注：2011年数据截至9月30日

数据来源：S&P/LCD & Babson Capital，国泰君安研究

(三)美欧高收益债券市场发展的启示

1.客观存在的供给和需求

在供给方面，企业寻求新的融资渠道，杠杆收购活动的加速也是高收益债的一大供给；在需求方面，高通胀使得投资者寻求回报率更高的投资品种。

在金融危机中，高收益债的发行规模有所上升，企业获得银行贷款更为困难，发债需求增加，另外货币宽松环境下带来的通货膨胀也促使投资者要求更高的回报率。

2.政府可以提供政策，但真正的发展要靠市场推动

美国高收益债虽然在上世纪70年代就已诞生，但如果没有米尔肯的推动，也很难有80年代的大发展。欧洲则因为市场上部分投资者原本就投资美国的高收益债，积累了一定的经验，才使得欧洲在高收益债推出之后发展较快。