四大“水龙头”有紧有松 流动性相对充裕

外汇占款 持续高增长难以为继

外汇占款主要由贸易顺差、外资直接投资额（FDI）和短期资本（即“热钱”）净流入量组成。2006年以来，外汇占款增长带来的人民币被动投放，成为我国基础货币持续激增的主要源头。据WIND统计，2007年1月-2011年9月我国外汇占款月均增长2739亿元，除2007年12月因统计因素出现负值外，其他月份均为正增长。然而2011年10月份开始，由于外汇市场上出现较强的人民币贬值预期，“热钱”外流增多，国际贸易中进口方面人民币结算量下降、出口方面人民币结算量上升，再加上欧债危机蔓延引发部分欧美资金回流本土救急，外汇占款出现史无前例的连续两个月负增长。据WIND统计，2011年前11个月我国新增外汇占款总额为28795亿元。估计2011年全年新增外汇占款为2.8万亿左右，鉴于国外经济形势依然动荡、人民币单边升值预期已经发生逆转，2012年这一数据将难以继续维持高位。

机构语录

中金公司：外汇占款增量将大幅下降。2012年我国贸易顺差可能出现趋势性下降；FDI增速下降，对外直接投资加速上升，2012年直接投资项下的收支差额将继续缩小；考虑到明年人民币升值空间不大以及房地产市场不会呈现“V”型复苏，2012年“热”钱可能会出现流出。综合来看，预计2012年外汇占款年增量只有1-1.5万亿，相对于2011年的增量约下降一半。

国金证券：外汇占款中枢将系统性降低。随着放松大趋势的确立，加息预期的消失甚至降息预期的出现，结合2011年人民币升值幅度基本到位，这些会显著降低热钱的流入；基本面预期改善对欧债预期的正面影响较为缓慢，可能将在较长时期内使市场避险情绪保持在高位。预计外汇占款在未来1-2个季度可能保持在1000-2000亿元中枢水平，但随着欧债危机预期的改善，下半年外汇占款因素可能会出现好转。

公开市场 年度到期量不足万亿

公开市场操作是央行调节基础货币投放的另一个重要途径。不过，在公开市场到期量较大、机构央票需求相对不足，或者到期量较小、机构需求却仍然旺盛的情况下，公开市场操作的主动调控功能将大打折扣。如2011年上半年，由于央票一二级市场利率严重倒挂，央票长期维持地量发行，公开市场操作有5个月实现资金净投放；而12月份，在到期量仅800亿元、央票利差重回正值的情况下，当月首周便提前锁定了月度净回笼。据WIND资讯统计，2011年公开市场到期量为58000亿元，全年净投放19070亿元，而2012年公开市场到期资金仅为9400亿元，为2003年以来的最低水平。预计2012年央行将加大短期回笼工具的使用，通过滚动操作来增加年内到期资金量。但考虑到政策微调背景下资金面趋于宽松，机构央票需求有望保持稳定，2012年公开市场这一水龙头的注水量也将非常有限。

机构语录

招商证券：2012年央票净发行量为负。2012年公开市场央票到期量为7850亿元，为2006年以来的最少值。而2012年上半年外汇占款趋势性减少，公开市场操作的方向应该是净投放，因此全年的央票发行将主要依靠1年期以内的品种。预计央票净发行量为-5000亿元。

上海证券：1年央票利率均值将在3.2%-3.5%之间。央票利率与定存利率高度相关。由于我们预计2012年降息的空间不大，而目前央票一级和二级市场的利率均略低于基准利率，预计2012年一年央票利率的变动或将围绕1年期定存利率展开，如果考虑1次降息的话，其均值将在3.2%-3.5%之间。

海通证券：1年央票发行利率将低于一年定存。2012年法定存款准备金率的下调幅度和频率将快于降息，1年央票发行利率低于1年定存利率的可能性较大。预计1年央票发行利率为2.70%-2.45%。