警惕债券违约风险向银行传导（2）

信用债违约集中爆发原因何在

从“刚性兑付”到“援助但不兜底”。长期以来，在国内债券市场上，当企业尤其是国企债务到期无法兑付时，为了挽救信用、稳定市场、保护企业及投资者，总有大股东、政府等其他主体接盘兜底。在隐形担保的支撑下，国内债券市场在2014年以前一直没有发生过发行主体实质性违约，即便偶尔出现信用事件，也都在刚性兑付的环境下化解，债券收益并不反映其风险，债券持有人总能稳得信用利差(信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率)。

债券违约时，刚性兑付固然能够暂时保护投资人利益，缓解社会矛盾和维稳压力，但却使投资者逐渐丧失了市场风险的判断和认识能力，助长不理性投资和投机心理。更重要的是，刚性兑付使各类企业债务融资的可得性大大提高，推高了杠杆率，债务风险逐渐积累。

2015年，我国大型煤炭企业亏损面超过90%，负债总额却同比增长10.4%至3.68万亿元，90家大型煤炭企业负债总额高达3.2万亿元；一季度末，39家上市煤炭企业平均资产负债率为59.16%，超过70%警戒线的有10家。再看钢铁行业，当前我国钢铁行业负债总额已超过3万亿元，2015年中国大型钢铁企业平均资产负债率也已高达70%。

债券市场的良性发展必须打破“刚兑”，这已成为各界的共识，也正在成为现实。政府对债券违约的容忍度明显提高。当然，经济的转向使地方政府财政收支压力不断加大，为债务兜底的能力越来越弱也是打破刚性兑付的一个促成因素。政府态度的转变使发行企业一时间要全部承担起还债的责任，习惯了政府兜底的企业多年来没有培养起债务处置能力，甚至还在幻想政府最后来“救火”。尤其是国有企业，长期凭借国家信誉借债和还钱，缺乏财务硬约束，在违约处置方面明显落后于民营企业，已经兑付的公募违约债中除“15华昱CP001”为央企发行人外，其余均为民营企业。

1.经济周期调整暴露企业过度举债风险

在经济繁荣时期，刚性兑付下激发的非理性债券投资需求与企业债务融资需求往往不会大量暴露，因为只要企业保持稳定的盈利增长，具备债务偿还能力，即使存在一定程度的过度融资，也可以实现资金腾挪消化风险。一旦经济运行转向，再叠加债务集中到期，这些风险就会集中爆发，通过市场成倍地放大，引起信用萎缩，并沿着生产链波及更多的行业。

当前我国信用债违约的引发点就是受经济周期因素影响，煤炭、钢铁、光伏、化工等产能过剩行业企业盈利水平大幅下降，甚至出现巨额亏损，导致这些企业发行的信用债券首先出现违约。

2.国内评级机构专业化程度较低增加债券违约风险

企业发债时，需要对发债主体、担保主体进行信用评级，信用债风险溢价的高低与债券评级直接相关。目前我国主要的信用评级机构主要包括中诚信国际、联合资信、大公国际等评级公司，其评级质量可信度不高，难以为投资者全面准确揭示债券市场风险。截至2016年9月6日，银行间债券市场的信用债券主体评级中，AA(含)以上的债券占比高达92%，远远高于美、日债券市场同级别企业占比。并且，同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内，比如万科发行的债券在国外评级为BBB+，在国内却达到了AAA。

国内评级偏高的原因一是我国大部分债券采取发行人付费模式，评级公司存在迎合发行人需求的动力，加上刚性兑付背景下债券违约率低，评级机构基本不用担心债券违约对自身将产生的不良影响；原因二是评级技术和能力较弱，在国际上得不到广泛承认，国内信用评级业经过近三十年的发展，目前注册备案的信用评级机构有上百家，但至今没有一家是得到广泛认同的信用评级机构。

关注信用债违约带来的影响

1.一级市场和二级市场均受到影响

受债券违约事件影响，今年以来债券信用等级下调更趋频繁，前8月已有逾两百只债券的债项评级被调低。债券发行受到明显影响，2016年上半年共发生335起债券推迟或发行失败事件，超过2015年和2014年。

从二级市场看，今年四季度中低评级的债券到期量较大，债券违约风险可能进一步加大。如果部分违约债券暂停交易，完全丧失了流动性，会导致包含该债券的投资组合产品(比如基金)在面临赎回时无法及时回收流动性，投资管理人只能被迫卖出其他相关债券；信用风险的上升还会降低投资者风险偏好，降低债市流动性，使金融市场失去合理定价的基础。

2.不利于企业降低融资成本，进一步加大违约风险

通常情况下，违约事件不断发酵会带来投资者风险偏好下降，对信用债要求索取更高的风险溢价作为补偿，带动信用利差上升，企业融资成本上升，进一步削弱债务偿还能力，加大债务违约风险。但目前来看，市场资金总体充裕，资产荒使债券尤其中高评级债券吸引力依然较强，信用利差暂时还没有发生持续显著扩大。但信用利差未覆盖债券违约风险，这本身就是金融市场定价机制失效的一个表现，给债券市场埋下新的风险隐患。随着违约面积继续扩大尤其是地方国企债务风险集中暴露，信用利差趋势性上升不可避免。

3.违约风险会向商业银行传导

尽管商业银行在债券募集中只承担债券承销、资金托管等义务，对企业债务的最终偿还不承担实质性的偿付或担保责任，但在企业债违约事件中仍难以完全置身事外。

一是企业信用债违约风险会波及银行信贷资产。在经济下行、企业融资困难的背景下，企业往往寻求多元化的融资渠道，债务组成中既有银行贷款，也有债券融资。企业信用债违约风险上升会加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，企业综合融资成本上升，融资难度加大，进一步削弱企业盈利能力和偿贷能力，使商业银行的信贷资产面临更大风险。

二是为应对资产荒，银行理财产品对于享有刚性兑付优势的债券的投资比重有所上升，刚性信仰被打破后，商业银行理财产品会出现收益下降甚至到期不能兑付的风险，尤其是当投资组合中遇到有债券暂停交易，投资者赎回量增大，银行面临的流动性风险会上升。投资者尤其是个人投资者对于购买理财产品的风险意识还不强，当银行理财产品收益率出现较大下滑，银行往往成为“刚性兑付”的承担者。

三是银行在企业信用债的承销、托管等过程中，如果信息披露、尽职调查工作存在疏忽，当企业信用债出现违约时，将可能承担相应的责任，形成重大声誉风险。

(作者单位:工商银行城市金融研究所)

信用债违约情况

2014上半年

数据来源：Wind资讯