鄞州银行 段苏
进入2016年后，债券市场的双向波动加大。本月上半月，受益于风险偏好下降，债券收益率延续去年底的下行趋势；月中旬，随着流动性趋紧，收益率横盘整理；进入下旬，在货币政策宽松预期落空后，收益率掉头上行。目前，债市收益率基本回到月初水平。
当前债市面临的经济大环境仍然有利，大趋势没有发生根本性的改变。从近期公布的各项数据来看，经济仍处于探底阶段。2015年GDP增速从2014年的7.3%下滑至6.9%，创25年新低；工业增加值增速从2014年的8.3%下滑至6.1%，产能过剩行业均出现负增长；固定资产投资从2014年的15.7%下滑至10%，降幅明显；被寄予厚望的消费也开始回落，社会消费品零售总额从12%下滑至10.7%。往后看，随着供给侧改革向纵深推进，工业部门面临去库存压力，下滑风险依然不小。加上年初以来股市深度调整、外汇占款持续下降，进一步抑制了企业投资意愿，增加了经济的不确定性。
降准预期虽落空，但不必过于担忧流动性。在近期召开的商业银行流动性座谈会上，央行认为降准释放的货币政策信号过强，有可能对人民币汇率造成较大压力。不过，尽管降准短期内实现的可能性不大，但央行通过多种渠道投放的资金量并不小，近期流动性已显著好转。预计春节前，央行将继续投放资金，为节日的流动性保驾护航。
在投放资金的同时，央行下调了3-6个月的资金成本。其中，3个月和6个月的MLF操作利率分别下调75BP和25BP至2.75%和3.00%，且各期限利率均低于市场利率，表明了央行引导货币利率下行的意图。可以预期，春节后，伴随现金回流至银行体系，1个月以上的资金成本有望下行。
不过，市场担忧短端利率难以下行，从而制约长端利率的下行空间。去年下半年以来，隔夜和7天回购利率始终保持在1.8%-2%和2.2%-2.5%，相对应的，1年期国债的收益率从2.5%下行至2.3%，20BP的下行幅度远低于10年期国债70BP的下行幅度，期限利差由100BP压缩至50BP。在期限利差压缩得很窄后，短端利率居高难下，致使长端利率也难以继续下行。不过，从长远来看，货币政策放松的趋势没变，只是节奏需要把握，在经济尚未企稳的情况，未来仍有可能降准，短端利率未来必将下行。因此，在短端利率维持高位的时间点上，恰好提供了配置的窗口。
展望后市，1月份的债市表现或为接下来的走势提供了参考。在目前有利因素和不利因素并存的情况下，债市走势取决于何种因素占据主导地位。在汇率不稳等不利因素占据主导地位时，债市调整的概率大。在风险偏好下降等有利因素占上风时，债市有可能出现机会。未来，债市最大的特点波动加大，但上有顶、下有底。对于投资者而言，操作难度较去年加大，但交易性机会不少，值得把握。具体品种上，今年将放量发行的地方债，有可能蕴藏着较大的配置机会。去年四季度后，地方债的发行利率逐步市场化，收益率高出同期限国债30-40BP，流动性逐步好转，二级市场交投活跃度提升。今年，在发行量进一步增加后，地方债流动性有望继续提升，有可能是利率债中最具性价比的品种。
