在A股经历剧烈波动后，受避险情绪影响，部分撤出股市的资金进入债市，交投较前期有所活跃。但受经济基本面尚存不确定性、资金利率进一步下行空间有限、地方政府债的供给压力不减、信用风险的冲击仍将继续存在等因素的影响，多数机构认为三季度乃至下半年债市难现单边行情。在接受上海证券报问卷调查的机构中，有87%的机构认为三季度债市整体上将呈震荡走势。
经济基本面、供给因素和经济刺激政策被机构视为影响三季度债市走势的最大因素，其次是海外市场和股市走强，资金面、通胀、黑天鹅事件等反而让位于上述因素。
与震荡市的总体判断相对应的是，半数机构在三季度倾向采取“高杠杆、低久期”的积极防御策略，城投债、国开等金融债是机构偏好的品种。与此前偏好“子弹型”或“哑铃型”的交易策略不同，更多的机构在三季度选择了“梯形”交易策略。这表明，在基本面不确定的大环境下，机构不会将期限集中到某一时点进行集中配置，而是根据市场变化灵活均衡购入不同期限的债券。
三季度GDP企稳反弹概率较高
国家统计局发布的数据显示，2015年上半年我国GDP（国内生产总值）同比增长7%，略高于市场预期。二季度同比增长7%，与一季度持平。面对一些质疑声音，国家统计局局长王保安表示统计局的核算程序、方法都是十分规范的，经济增长7%，较为准确地反映了中国经济增长的实际情况。上半年经济运行的基本特征是“稳”，趋势是“向好”。
对于第三季度的GDP增长率，超过一半的受访机构选择了继续保持在7%。有一家机构选择了7.1%，其余机构则认为三季度的GDP增长率将低于7%。
南京银行金融市场部市场研究部认为，在不断出台“稳楼市”政策情况下，今年以来房地产销量不断好转，尤其是二季度以来一、二线城市销量显著回暖。尽管房企心态仍较为谨慎，但央行继续降息，将有助于进一步刺激楼市刚需，房地产对经济的拖累作用也将进一步减小。由于去年下半年基数较低，房地产销售端的改善逐渐向投资端传导，地方基建项目的到位资金有望得到改善，今年第二季度经济也有望成为年内的低点，第三季度乃至下半年经济企稳反弹的概率较高。
谈及通胀，56%的机构认为第三季度CPI的增速将落在1.3%到1.5%之间，机构预测的均值在1.4%。有4家机构认为三季度CPI增速会在1.5%到2%之间，有3家机构认为会低于1.3%。
至于CPI的运行节奏，一半的机构选择会在低位回升，44%的机构选择平稳在低位。
中金公司固定收益研究部（以下简称“中金固收”）认为，中国的主要农产品库存处于高位，需求的弱势也制约猪肉价格的上涨空间，本轮牛市的财富效应实质上并不明显，会制约消费。总体上看，下半年通胀风险不高，CPI和PPI的环比都不会明显地起来。不过，受到去年下半年低基数的影响，同比会有一定幅度上升，但同比增幅仍较低。
美联储加息的时点牵动着全球金融市场的神经。56%的受访机构认为美联储会在第三季度加息，44%的机构认为不会。
中金固收认为，美国就业数据的持续改善使得美联储的加息预期重新回升。目前，市场预期美联储可能在9月份加息，年内可能共有2次加息。尽管在6月份美联储的议息会议中，耶伦的讲话略偏鸽派，但美联储总体认为经济将持续改善。从17位FOMC成员的预测结果看，对年底利率水平的判断略低于3月份的那次议息会议，不过大部分委员认为年内加息1到2次的概率会比较大。
超过一半的受访机构认为，债市对于美联储的加息已有预期，收益率会小幅升高。剩下的机构则认为，央行会予以对冲，实际影响不大。没有机构选择“利空，加息会引发资本外逃”这一选项。
至于美联储加息对人民币汇率的影响，受访机构也持类似的观点。四分之三的机构认为，市场已有充分预期，人民币汇率将继续双向波动，小幅走弱。94%的受访机构认为，第三季度人民币汇率将维持现状，微幅震荡。
央行将继续“维稳”资金面
关于资金面，有一半的受访机构认为，整体上第三季度的资金市场将延续第二季度的格局。剩下的机构中，也有一半选择第三季度资金市场将呈现“整体宽松”的局面。这说明，机构对资金面总体状况维持“中性偏松”的判断。对于9月底的季末资金面状况，没有机构选择“波动较大”的选项，75%的机构认为波动会较往年小，预计央行会在季末驰援。
具体来看各项指标。外汇占款方面，50%的机构选择三季度新增规模为负增长1000亿以内，另有38%的机构选择正增长1000亿元以内。没有机构选择正增长或负增长2000亿以上。这说明，机构不认为三季度的新增外汇占款会出现大起大落的局面。
上半年，央行共降息3次，全面降准2次，定向降准2次，并辅以一系列的定向操作工具如PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利），并数次调低7天逆回购利率。
此前有观点认为，由于二季度CPI增速为1.4%，下半年仅基数就将使得CPI走高0.7个百分点，结合美联储的加息预期，中国央行的降息周期已经进入尾声。不过，仍有超过六成的受访机构认为三季度央行还会降息一次。
申万宏源研究所认为，预计下半年CPI平均为1.6%，仍然能够提供每季度一次的降息空间。即使美国加息，在国内经济没有恢复之前，中国央行的降息过程不会受制于汇率压力而结束。只有经济的改善，才能维护汇率的中长期稳定。
至于降准，有38%的受访机构认为三季度存款准备金仍将全面下调，同样有38%的机构认为会定向下调。总体来看，大部分机构认为央行在三季度货币政策操作的整体基调是“维持中性但定向投放流动性”，这一比例占到了69%。
之所以认为央行仍将定向投放流动性，有机构认为这与全面降准效果并不理想有关。申万宏源研究所认为：“上半年央行通过两次降准共150个基点释放冻结的基础货币约1.7万亿，旨在提高货币流通速度。但需求的不足导致基础货币派生能力不足，大量的法定准备金转化为超储。根据我们的测算，今年二季度的平均超储率已经从去年第四季度的2.2%进一步提高到2.9%。今年3月份以来，银行间资金面季度宽松，实际是需求不足的被动结果。”
中金固收认为：“考虑到收益率曲线陡峭，中长端的利率迟迟难以下行，未来货币政策可能会着手引导中长端利率的下行。从我们的市场调查看，投资者对央行定向工具投放流动性或者扭曲操作的预期较高。”
但继续降息并定向投放流动性，并不等同于央行会实施“中国版QE”。有56%的机构认为央行实施“中国版QE”的可能性不大，另有19%的机构认为尚待观察。此前，央行研究局首席经济学家马骏就认为，央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。
至于三季度7天回购利率的运行区间，有44%的受访机构认为会落在2%到2.5%（含），另有38%的机构认为会落在2.5%到3%(含)的区间，机构所填写的运行中枢在2.3%。
南京银行金融市场部市场研究部认为，跨季之后，资金价格大概率回落，按照最新2.5%的逆回购操作利率，7天回购利率降至2.5%以内大致是央行合意的利率水平。不过，7天回购利率进一步降至并维持在2.0%以内的难度较大，2%到2.5%可能是较合理的区间。
三季度债市仍以震荡为主
鉴于三季度经济基本面尚有不确定性，资金面的短期利率也已经见底，加之地方债的置换规模较为庞大，近九成的受访机构认为债市在三季度难现单边行情。56%的机构认为三季度的债市为震荡市，幅度将加大；另有31%的机构也认同震荡市的观点，但幅度将减小。
“经济基本面”、“经济刺激政策”与“供给因素”，是机构认为影响三季度债市走势的最大因素，“海外市场”和“股市走强”的因素排在其次，“资金面”、“通胀”、“黑天鹅事件”等的重要性则不及上述因素。
可见，在做债市投资决策时，目前机构赋予经济基本面和债市供给更大的权重，而资金面、股市、通胀等因素目前暂且让位于上述两大因子。
南京银行金融市场部认为，三季度在低基数和稳增长刺激下，经济弱复苏的概率较大。同时，下半年通胀翘尾因素高于上半年，CPI可能逐步抬升，不过整体涨幅不会太大。基本面对债市的边际利好有所减弱，除非后续央行在资产端购买长期债券，不然利率债由“牛陡”到“牛平”的行情演绎较为困难。
从供给上看，地方政府债的发行是目前利率下行的障碍因素之一。日前，财政部已经公布了第二批1万亿的地方债置换额度。而有63%的受访机构认为，本年度内财政部还会公布第三批债务置换额度。这表明，机构对地方债扩容已有充分的预期。
申万宏源证券研究所认为，地方债从5月底开始发行，6月地方债净供给量都在7000亿左右。预计今年共有3批地方债置换计划，总额度约在3万亿。如若发行节奏不变，到10月份左右全部地方债将发行完毕，月均发行量将降至4000亿左右，这意味着下半年地方债的供给压力将边际减弱。此外，以地方债为抵押的PSL及国库现金定存招标在下半年也必然会落到实处，供给的实质性冲击将下降。
这代表了一大批受访机构的观点。80%以上的机构认为今年的地方债置换能如期完成，但有50%的机构认为需要央行货币政策的积极应对。
从资金面角度看，在A股市场结束单边上涨行情，经历大幅回调后，出于避险情绪的考虑，较多的资金在7月初流入了债市。但是在“国家队”的呵护下，近期A股市场已经有了明显的企稳迹象，避险情绪对债市的短期正面作用开始大幅减退。
国泰君安债券研究团队认为，尽管短期的避险情绪出现明显改善，但是考虑到IPO暂缓以及二级市场交易量的下降，有相当一部分资金已经被动或主动地撤出了股票市场，对债券的需求开始升温，一部分先知先觉的资金也开始提前布局债市。由于需要被动增加债券配置的资金量比较大，再加上理财收益率可能继续出现大幅下调从而很可能降低资产端的预期回报，7到8月份债市还能出现波段性机会。
积极防御的“梯形”策略
鉴于经济基本面和资金面尚存不确定性，在震荡市的总基调下，三季度有50%的机构计划采取“高杠杆、低久期、积极防御”的操作策略。而由于目前债券市场的收益率整体偏低，有75%的受访机构表示为提高收益，会在进行固定收益大类资产配置时考虑分流资金。机构填写调查问卷时，证监会尚未宣布暂缓IPO，分别有26%的机构选择了“打新股”、“量化对冲”以及“两融收益权”，另有22%的机构选择其他方式。
与“高杠杆低久期积极防御”相对应，有别于前两个季度机构多选择“哑铃型”或“子弹型”的配置策略，44%的受访者认为三季度债市适宜的组合期限结构是“梯形”，排名第一。这说明机构倾向于更加灵活地配置资金，根据市场变化，及时购入不同期限的债券。
与二季度的调查结果类似，最受机构青睐的久期操作为1到3，占比在三季度达到了50%。25%的机构选择了3到5，另外各有13%的机构选择了5到7和7以上。具体到品种，三季度机构最倾向于配置的还是城投债，国开等金融债次之，随后是产业债、可转债和国债。
1、长端利率中枢继续下行。
50%机构认为三季度10年国债的收益率为3.4%，判断在3.4%（含）以下的机构占到了62%，高于二季度55%的比例，显著高于一季度的21%，说明机构判断长端利率的中枢仍在下行。
鉴于目前国债收益率曲线已呈陡峭化，有半数机构认为三季度央行将进行扭曲操作，长端利率将下行，收益率曲线将平坦化。这也与主流机构判断的央行将通过定向操作，并将更多符合转型要求的债务作为抵押品，例如通过PSL或更长期限的MLF提供更长期限流动性的判断一致。
申万宏源证券研究所认为，“经济下行+资金宽松推动”的牛市中，收益率曲线将趋于平坦化。从久期上看，中长端品种机会更为确定。而从品种选择上，目前各品种间利差已基本修复到合理水平，从交易角度出发，流动性更好的国开债在牛市中较其他金融债的吸引力更大。
在本次调查中，有43%的机构将国开等金融债选入三季度最倾向配置的债券品种组合，虽然低于城投债的75%，但仍远高于国债的比例（仅为12.5%）。
南京银行金融市场部认为，从目前利率债曲线来看，短期利率已经显著低于历史均值，绝对收益水平较低，抵抗风险能力较弱，建议投机盘予以回避。3-7年期金融债为曲线中相对突出部分，考虑到当前较低的资金利率，套利盘可以继续关注3-5年期品种的息差套利机会，保持一定杠杆水平。
总的来看，虽然地方债的供给压力仍在，但机构普遍认为冲击不大。75%的受访机构认为大量地方债的发行会挤压市场对利率债的需求，但总体冲击不大。63%的机构认为地方债的密集发行会引起利率债收益率小幅上升。
中金固收认为：“地方债的供给也不算大问题，如果定价合适，加上货币政策宽松，不会对市场有较大影响。根据我们的调查，有不少投资者认为如果央行放松，地方债的供给冲击不会很大。投资者普遍认为地方债和国债的合理利差在20到60个基点之间比较合适。”
2、信用风险偏好提升。
在违约开始逐渐“市场化”时，机构的风险偏好进一步提升。有50%的机构对上海证券报表示，三季度的债券信用风险偏好会较上季度上升。
6月下旬，央行副行长潘功胜在出席“2015青岛·中国财富论坛”时表示，要在确保不发生系统性区域性风险的前提下，让一些违约事件顺应市场力量自然发生，强化市场纪律，端正财富管理产品发行者和投资者的行为。
中金固收认为，这说明保证零违约已经不是政策目标，监管机构开始能够容忍部分领域的违约，尤其是在今年流动性宽松，出现多起违约后市场反应并不激进的背景下。天威、桂有色等重要国企违约事件的发生，也说明对国有背景的支持力度不能简单看待，当救助的风险收益比严重不匹配、救助变为无意义的国有资产消耗时，甩掉部分包袱可能成为更优的选项。
75%的机构将城投债纳入三季度最倾向于配置的债券品种组合，这说明城投债依旧是最受机构青睐的品种。同样有四分之三的机构认为三季度城投债的发行量将增加，有88%的机构认为财政部关于地方债的置换方案会缓释城投债的违约风险。具体到操作，有31%的机构明确表示有加仓城投债的意向，而有50%的机构则表示仍在观察中。
中信证券固定收益部认为，信用风险不断冲击，产业债评级下调或爆发信用事件的可能性仍然存在，而城投债信用资质相对稳定。在资金利率下行空间有限、基本面面临不确定性的背景下，3年期品种是防御策略下的较好选择。由于绝对利率相对较高，优质的公司债、中票、城投债可以适当配置。(记者 高翔)
