国债承销团管理制度的国际经验
李小虹
摘要:本文介绍了美国、日本、英国等国家国债承销团的权利、义务、入选标准及绩效评估等制度安排，以期为我国国债承销团的制度设计提供借鉴。
关键词:国债承销团 招标 中标 做市
国债管理对于一国金融稳定与经济持续平稳较快发展具有重要意义。纵观发达经济体国债市场发展历程，每个政府在制定和实施国债管理政策的过程中，都需要与一群商业金融机构密切合作。本文将这类制度安排统称为国债承销团管理制度。以下本文将对比分析国债余额居中国之前的六个国家——美国、日本、英国、德国、法国和意大利的国债承销团管理制度，以此为我国国债承销团管理制度提供借鉴。
国债承销团管理制度概览
国债承销团管理制度的内容，主要包括国债承销团成员的义务与权利、成为国债承销团成员的标准与程序、评估机制。各国国债承销团管理制度既具有一定的共性，也存在较大差异。即使制度安排相似，具体名称也可能各不相同。例如，美国、日本、英国、法国等一些经济体实行一级交易商制度(Primary Dealer System)，其中日本、英国分别称其一级交易商为国债市场特别参与者(JGB Market Special Participants)与金边债券做市商(Gilt-edged Market Maker)。
在不同的金融体系和经济发展背景下，国债承销团管理制度具有不同的特征。国债承销团的主要职责是参与国债一级市场，确保国债发行、分销给最终投资者。随着国债市场的发展，它们通常也被要求成为做市商(Market Maker)，在国债二级市场提供全部或部分国债的双边报价，以提高国债二级市场的流动性。在英国等经济体，做市(Market Making)成为国债承销团成员的首要义务。
国债承销团管理体制可以分为债务管理办公室主导型和中央银行主导型两类。大部分国家采用债务管理办公室主导型管理体制，美国则是较为典型的中央银行主导型。美联储于1960年建立了一级交易商制度，美国财政部负责国债管理，与美联储和一级交易商保持密切沟通。美联储要求一级交易商支持国债市场，其原因包括:一是国债市场是美联储开展货币政策公开市场操作的主要场所。二是国债收益率作为金融市场基准利率，对各类金融市场利率水平，进而对资源配置、宏观经济有举足轻重的影响。上述因素以及纽约联储作为美国政府的财政代理人(Fiscal Agent)的现实情况，使得维持国债市场效率成为纽约联储对一级交易商的重要要求之一。
各国国债承销团的义务比较
国债承销团通常由商业金融机构组成，它们在国债市场上享有一定的权利，并承诺履行特定的义务。一般来说，义务主要包括持续积极地参与国债一级市场、提高和维持国债二级市场流动性和进行信息报告等。一些发达经济体(美、法)不断增加和细化对国债承销团成员的中后台效率、合规、内控、法律、监管及行为标准等方面的要求。
(一)持续积极地参与国债一级市场
在国债一级市场上，作为债务管理办公室和投资者之间的中介，国债承销团成员通常必须规律地参与国债招标，支持国债的发行；在招标前参与国债预发行市场。有的经济体要求最低中标份额(英、法、德)，有的要求最低投标份额(美)，有的对中标和投标都有最低要求(日、意)。
1.最低中标要求
英国要求批发型金边债券做市商在一级市场的认购份额应与其二级市场份额相当，标准为每个做市商3个月移动平均中标份额不低于全部国债发行量的2.5%。法国要求在竞争性招标中，每个一级交易商12个月移动平均中标份额不低于2%；短、中、长期三类国债中标份额的算术平均数必须大于2.5%。德国要求在每个日历年度内，国债招标团成员加权国债承销量占国债发行总量的比重不低于0.05%。意大利要求政府债券专业机构在国债一级市场的最低中标份额为全年通过招标发行国债的3%。表1列示了德国和意大利各期限国债所占权重的对比。
表1 德国、意大利在计算国债一级市场份额时各期限国债的权重
注:On the run是指还会续发行的国债；Off the run是指不再续发行的国债。
2.最低投标要求
美国要求一级交易商有效地(Meaningfully)参与美国国债的所有招标，每次最低投标量为招标量除以当时一级交易商的数目。
3.既有最低投标要求，又有最低中标要求
日本国债市场特别参与者最低投标量为计划发行量的3%；在中标方面，要求在连续两个季度内，对各类国债最低认购额为计划发行量(本金)的1%。意大利在最低中标份额外，规定单一机构最低投标量为1500万欧元。
4.投标价格必须合理
美国明确规定，在考虑市场波动和其他风险因素后，一级交易商的国债投标价格与国债预发行市场价格等相比必须合理。在一定时期内，如果一级交易商国债投标持续不具有竞争性，纽约联储可能会限制该机构参与部分或全部一级交易商便利或操作，如果该机构继续达不到要求，将被暂停或中止其一级交易商资格。日本规定，在每次国债招标中，特别参与者必须以合理的价格进行投标。
5.防止国债招标后中标人过于集中于少数投资者
具体措施包括设置单一投标人最大投标量(美、意)、最大中标量(英)和报告义务(法)等。
6.其他要求
一些经济体在国债招标中还设置了投标笔数、单一价位最大投标量等限制性要求。例如，意大利授权每个交易商最多进行3笔投标。法国在新的中长期国债前两次发行和所有短期国债的发行中，要求每个参与者对短期(不含为现金管理目的而发行的短期国债)、中期和固定利率长期国债、浮动利率长期国债三者中每个价位的最大投标量分别为10亿、6亿、3亿欧元。
(二)提高和维持国债二级市场流动性
大多数发达经济体都要求国债承销团成员在国债二级市场维持一定的交易份额，提供国债双边报价，少数经济体(德)没有国债二级市场义务要求。
1.国债二级市场交易份额要求
英国要求批发型金边债券做市商在常规国债和指数国债二级市场上，每3个月的移动平均交易份额至少占2.5%。法国要求一级交易商在国债现券和回购市场上，交易范围持续覆盖所有国债产品，并且维持最低2%的交易份额。意大利要求政府债券专业机构必须具备在受管理的国债批发市场MTS1的一级交易商(做市商)资格。成为MTS做市商的条件之一是上年度在MTS交易量最低达到380亿欧元。美国要求其一级交易商必须至少能够在美国国债现券和回购市场持续开展大规模操作，如能够在纽约联储开展交易的其他市场进行持续大规模交易则更好，但没有明确数量要求。日本要求国债市场特别参与者必须在国债二级市场提供足够的流动性。
2.做市要求
英国要求在任何环境下，某类国债做市商必须对这类国债的几乎所有品种提供持续有效的双边报价。法国要求其一级交易商必须对所有国债现券与涉及国债回购业务向客户和其他一级交易商进行实盘报价，持续公布国债买卖市价，确保国债市场透明度；必须告知国库署所参与多边交易系统的情况，确保法国国债在这些系统里享受最好的待遇。意大利将国债按品种、期限、流动性分配给各做市商，每个做市商负责各类国债20%的报价义务，国债的分配按月调整，做市商要对所负责的国债每天进行不低于5小时的双边报价。
(三)信息报告义务
所有的国债承销团成员都必须向管理部门提供关于国债市场建设的建议、债券金融市场信息、本机构参与国债市场情况、本机构及其母公司相关信息等。在发达经济体，国债承销团成员需要按照预先规定的时间和格式报送数据。管理部门在此基础上编撰并公布相关总体信息(美、英、法)。
各国国债承销团的权利比较
一些经济体只允许国债承销团成员参与国债投标，以奖励它们在国债发行和向国债二级市场提供流动性方面的贡献。另外一些经济体则允许更广泛的投资者直接参与招标。一些经济体还允许国债承销团成员在竞争性招标结束后参与非竞争性招标。国债承销团成员通常能优先成为管理部门国债发行业务之外的其他业务交易对手。
(一)直接参与国债竞争性招标
所有国债承销团成员都能直接参与国债招标。在一些经济体，国债承销团成员拥有排他性的直接参与权，即只有它们才能直接参与投标(英、德)。拥有这种排他性权利后，一级交易商可以通过加价向最终投资者出售国债而获得收益，或者通过代理其他投资者投标而获得信息优势。在另外一些经济体(美、日、意、法)，其他投资者也能直接参与国债投标。
(二)直接参与国债非竞争性招标
国债承销团成员一般都能直接参与非竞争性国债招标。非竞争性招标的具体安排多种多样。
1.与竞争性招标同时进行的非竞争性招标
美国在非竞争性投标中，投标者的投标上限是500万美元，投标人需同意按招标确定的利率或收益率购买国债。财政部先接受所有符合投标规则的非竞争性投标，然后按收益率从低到高的顺序募入竞争性投标，直到募满招标额为止。日本的第一类非竞争性招标最大发行量是计划总发行量的10%，只有日本国债市场特别参与者可以参与，每家机构的投标上限根据前2个月内中标情况确定。英国债务管理办公室总体会给予金边债券做市商招标额10%的非竞争性招标作为补贴。在常规国债招标中，这10%被平均分配给批发型金边债券做市商；在指数国债招标中，每个金边债券做市商的份额取决于前三次指数国债招标中该机构的中标份额。法国第一场非竞争性投标总上限是短期国债计划发行量、中长期国债计划发行区间中位值的10%。每个一级交易商的非竞争性投标上限为该机构在前3次同类国债(短期、中期或长期)竞争性招标中中标份额的算术平均数。
2.在竞争性招标结束之后进行的非竞争性招标
日本的第二类非竞争性招标只有特别参与者可以参加，每家机构的投标上限是其竞争性招标和第一类非价格竞争性招标中标量之和的15%。英国的招标后选择权便利，赋予所有中标机构(无论是金边债券做市商还是客户)增加购买上限为中标量10%的国债的权利。意大利对中长期国债、6个月和12个月的短期国债，在竞争性招标后会追加发行，规模通常为短期国债发行额的10%、中长期国债首次发行额的25%、续发行额的10%。只有在竞争性招标中中标的意大利政府债券专业机构才可以参加追加发行，每个机构的投标上限为追加发行总量，中标上限为其在前3次相同待偿期国债竞争性招标发行中的中标量除以政府债券专业机构的中标总量。法国一级交易商在招标日后，截至第二个工作日上午11点前可以进行第二场非竞争性投标，总上限是短期国债计划发行量、中长期国债竞争性招标中标量与第一场非竞争性投标量之和的15%。每个一级交易商的非竞争性投标上限为该机构在前3次同类国债(短期、中期或长期)竞争性招标中中标份额的算术平均数。
(三)不同国家对于国债承销团代理国债投标及在投标后销售国债是否收取费用做法不一
例如，英国规定其他国债市场参与者如果要参与国债发行投标，必须通过金边债券做市商进行。金边债券做市商不能从代理投标中收取费用，但是可以从代理投标中获得信息优势。意大利规定能够参与直接投标的授权交易商通过参与国债发行可获得手续费收入。其中，短期国债的费用由最终投资者支付；中长期国债的手续费由债务管理办公室支付。授权交易商承诺不得在分销国债时另行收取最终投资者的费用。
(四)直接参与其他方式的国债发行
发达经济体间可使用辛迪加、随卖、转换招标、小规模招标( Mini Tender)等多种招标、发行方式。这些国债发行方式通常只有国债承销团成员才能参与。
(五)成为管理部门的其他交易对手
发达经济体的债务管理办公室或中央银行在国债二级市场上开展多种交易。在美国等中央银行主导的体系中，一级交易商就是中央银行的交易对手。在债务管理办公室主导的国家，与国债一级市场情况相似，债务管理办公室主要和国债承销团成员开展买回国债、互换等交易。对于国债承销团成员而言，除了能从实际的交易中获益外，这种排他性的安排还能提高企业声誉。这样的安排对债务管理办公室也有利，可以节约用于尽职调查、风险控制、信息系统、关系维护等方面的支出。
(六)其他权利
包括特有的从管理部门获得信贷额度和国债的权利、特别的税收优惠、开展本息拆离业务等。国债回购和国债借贷是支持国债承销团成员的重要安排，是减小清算风险的重要措施。在证券市场发展的较早阶段就应该建立回购和证券借贷市场。由于市场发育程度或时间紧张等原因，国债承销团成员可能难以在国债市场补足空头头寸，为协助成员管理头寸，促进做市活动，管理部门有时会承诺进行随卖或一对一的交易，融出资金或国债。如英国的标准回购便利(Standing Repo Facility)就是一种有效的融券安排。金边债券做市商可以请求债务管理办公室通过回购的形式融出任何非残余国债。因此，债务管理办公室会临时性地创造国债。该机制可以保障做市商在任何时候可以获得并交割任何国债，从而维持它们在二级市场双边报价的能力，避免交割失败。同时，英国的特别回购便利(Special Repo Facility)可以用于在极端市场环境下融出国债。当债务管理办公室认为国债市场存在系统性的严重混乱时，可能会向签署过相关协议的金边债券做市商提供此便利，并可能不收取惩罚性利息。与标准回购相似，这会临时创造国债。债务管理办公室会在上述两类回购发生后公布相关情况，次日或此后会公布国债的归还情况，但通常不公布交易对手。而创造的国债都不纳入FTSE与IBoxx指数计算。此外，英国的一级交易商还能获得匿名通过一级交易商交易平台从事交易的权利。匿名地与相似信用等级的机构进行交易，有助于一级交易商更好地管理其头寸。
面对国债市场流动性下降与清算失败上升的风险，美国财政部对引入融券机制进行了研究，考虑建立由财政部作为“最后借券人”向投资者借出国债的制度，并于2006年向金融市场征求意见。该制度受到金融市场的广泛支持，但至今尚未推出。按照财政部公布的征求意见稿，将由纽约联储代理部分操作。
各国国债承销团成员的选择标准、程序与绩效评估
(一)选择标准与申请程序
为维持市场效率，国债承销团成员的选择标准应该尽可能透明，并根据需要对标准进行必要的修订。标准通常包括:健全的财务能力，通常用资本和评级要求来衡量；充足的管理、技术实力；活跃的国债市场表现；向管理部门提供信息的意愿等。此外，有的国家要求获得监管当局许可、拥有充足的人力资源和可行的商业计划等。其中，财务能力至关重要，因为承担义务需要具备较强的应对市场风险(利率风险)的能力。所受监管不充分或达不到监管要求的机构，特别是达不到资本要求的机构，不能被授予国债承销团成员资格。上述大部分标准都能数量化。
1.通过资本和信用评级来衡量财务能力
在资本要求方面，美国一级交易商的最低资本要求为:注册经纪交易商必须有按照证券交易委员会净资本规则计算的最低1.5亿美元的监管净资本(Regulatory Net Capital)，在其他方面必须遵循证券交易委员会的所有资本和其他监管要求。银行必须满足巴塞尔资本协议对一级与二级资本标准(Tier I and Tier II capital standards)的最低要求，并拥有最少1.5亿美元、符合巴塞尔资本协议定义的一级资本。意大利要求国债承销团成员的最低净资产为3900万欧元。
在信用评级方面，例如比利时要求一级交易商必须在惠誉(Fitch Ratings)、穆迪(Moody's)或者标普(Standard & Poor's)中任何一家获得不低于A级的评级。
2.大多数经济体要求申请成为国债承销团成员前必须长期积极参与国债市场
例如，美国规定申请机构必须开展与一级交易商义务相关的业务一年以上。意大利规定申请机构已经是在受管理的国债批发市场活跃的一级交易商。英国规定申请机构必须长期参与英国政府债券市场。
3.考虑到国债承销团成员多样化的好处，一些经济体给予不同类别机构相应的份额
例如，按照申请机构中各类机构(如商业银行、投资银行等)的比例分配一级交易商的名额；在同类机构内部，按照上述数量化的标准来具体选取国债承销团成员。
4.拥有目标数量与试用期
发达经济体一般没有设定国债承销团成员的目标数量。在一些经济体，有兴趣的机构可以随时申请(美、英、德)；另外一些经济体，每隔一段时间，如1~3年吸收更优质的机构替换绩效欠佳的机构(法、意)。一般各国鼓励机构在递交书面申请前，先联系管理部门讨论相关事宜。一些经济体给予有兴趣、符合条件的机构试用期(英、意)，试用期内临时的权利义务有些与正式的成员可能略有不同。试用期满后，符合条件、表现良好的机构将正式获得资格。
(二)绩效评估
如何评估国债承销团成员的绩效也是一个重要的政策问题。在指标方面，参与招标情况应该用中标量而不是投标量来衡量；相比短期国债，中长期国债招标情况应该有更大的权重；交易量侧重于基准国债，非基准国债可以有较低的权重；双边报价能力要考虑报价的时间和质量。
管理部门需要有高效的电子信息系统来汇总相关数据，通常需要多个系统提供数据。例如记账式国债的簿记系统提供交易清算数据，交易商经纪人系统、债券电子交易平台提供报价、买卖价差等交易前数据。同时，管理部门需要区别真实交易以及为了提高绩效数据而进行的虚假交易。
通常管理部门会根据评估结果淘汰落后的成员，被淘汰的成员在相当长的时期内不能再次申请加入。一些管理部门会公布表现最好的机构名单(德、法、意)，其中有些排名还分综合项目、国债一、二级市场等多个项目(法)。德国按照各成员年度加权国债中标份额，计算出各成员的年度排名并予以公布。未达到最低0.05%份额的机构将被开除出招标团。法国国库署亲自或委托相关机构开展现场与非现场检查，确保一级交易商履行了相关义务。自2001年以来，国库署每年制订一份国债一级交易商排行榜，并公布其中业绩最佳的机构名单。排名具体包括总分、一级市场得分、二级市场得分、服务质量四类。评估时，对不同性质、期限的国债，对不同的交易对手运用不同的权重。意大利根据预先确定的标准，每个年度末对专业机构评估一次，并公布前5名机构名称。评估包括一级市场、二级市场和分销能力、组织结构、参与买回国债和互换交易的情况，既考核定量指标，也包括定性指标。
注:
1.MTS是欧元区国债的重要交易市场。MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTS SPA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。2004年，欧洲通过该系统达成的债券交易(包括现券和回购交易)达到18.35万亿欧元。MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。
作者单位:财政部国库司发行兑付管理处
