基于DTS的城投债评分体系
根据之前的验证结果，DTS代表了一支信用债或者信用债投资组合的综合风险，同时根据信用债的9%规律，我们可以估算出信用债的利差在一个月之内一个标准差单位的变化。因此，我们可以建立DTS与到期收益率
的直接关系，并通过衡量到期收益率与市场隐含的公允价值之间的偏离程度对信用债的风险进行评分。
我们将 2014年12月的中债-新中期票据总指数中的城投债按照DTS数值大小排序，并按照其当前的到期收益率计算投资1个月后的投资收益
。我们假设投资收益
与风险程度DTS成线性关系，并对二者做出回归分析(R Square = 0.49)。
图二 城投债投资收益与DTS
(数据来源:中债综合业务平台，Wind)
从图二中我们可以发现，随着DTS的增加，以债券当前到期收益率计算的投资收益随之增加。图中红色虚线是根据回归模型得出的预测值，我们将此预测值作为市场隐含的公允价值，并利用该公允价值和绝对波动率
来计算各支债券的偏离程度。639支城投债评分从-5.1到5.6，代表了其与市场隐含的公允价值(market implied fair value)之间偏离的标准差单位，评分越高代表偏离程度越大，该债券到期收益率被高估(未来评级下调或者违约)的概率越大。评分越低代表偏离程度越小，该债券到期收益率被低估(未来评级上调)的概率越大。
图三 城投债偏离概率密度
(数据来源:中债综合业务平台，Wind)
在图三中我们将城投债偏离分布情况与标准正态分布做了对比。总体而言，城投债到期收益率偏离程度的分布比较符合正态分布，但是偏离度处在4.4个标准差单位的城投债数量较多(11支)，这些城投债的到期收益率被高估(未来评级下调或者违约)的概率较大。
小结
本文对DTS的有效性和实用性进行了数据分析和理论证明，并建立了一个基于市场价格信息的评分体系，可以对包括城投债在内的信用债进行即时的风险分析。相对于较为滞后的信用评级，DTS对市场反应更加迅捷，在实际应用中可以给信用债投资者以下协助:一、对于某一特定行业(比如城投债)的综合风险的测算，仅利用加权久期并不全面，加权DTS可以给出更加准确的风险评估。二、DTS可以用于控制行业集中度以及发行人集中度的测算。比如，设定权重、利差、久期三者乘积的额度为5，那么对于发行人A的利差为100BP、久期为5年的信用债在投资组合的权重就不得超过1%。三、利用DTS所代表的风险水平可以在追踪债券指数时更好地分散投资风险。四、为发行人一级市场发行信用债提供合理价格区间，控制融资成本。
在我国当前信用债违约概率、违约损失率等历史数据缺失、CRMW等信用风险衍生产品市场不成熟、刚性兑付成为市场常态的条件下，使用DTS可以对信用债投资进行更加准确的优化配置和风险管理。
参考文献
[1]中央国债登记结算有限责任公司，中债指数指南，2014
[2]Ben Dor， A.， Dynkin， L.， Hyman， J，Quantitative Credit Portfolio Management，2012
[3]Ben Dor， A.， Dynkin， L.， Hyman， J， DTS (duration times spread) Journal of Portfolio Management，2007
(作者系青岛农商银行债券交易员)
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