类固定收益产品风险分化：高评级vs低评级，政信vs产业
诺亚财富研究与发展中心 李要深
最近两个月的经济和金融数据不是太好。工业增加值增速从6月份的9.2%降至7月份9%，官方制造业PMI从7月份的51.7%降至8月份的51.1%，汇丰制造业PMI从7月的51.7%降至8月份的50.2%。
这使得投资者们对经济复苏的信心有所减弱。上半年虽然房地产投资不好，但基建投资比较给力，勉强支撑了固定资产投资；而海外尤其是美国的经济复苏，带动中国出口好转。这些因素叠加在一起，中国经济在2季度呈现出好转迹象。
但目前欧洲自己的日子也不好过，出口的拉动作用能否持久还不好说；虽然限购基本放开，但房地产市场依然表现不好，大多数房企的销售进度落后于原先计划。
我们对中国经济既不过分乐观，也不过度悲观。下半年中国经济整体偏弱，但原先制定的就业的增长的目标会实现。为了达成目标，基建投资仍会维持目前这样的较快增速，地方政府融资缺口仍然存在，虽然决策层已提出逐步用低成本的地方债替代高成本的城投债和非标融资，但这无法一蹴而就。中期（2~3年）来看，债市扩容有限，非标融资仍将是地方政府的重要选择。对于投资者而言，政信非标产品会是下半年重要的可选品种。
房地产市场改善的迹象也在出现。个人住房按揭贷款正在量和价两方面放松，房地产上市公司债市融资也受到更多支持和放松。我们仍然预计房地产市场的销售和投资在四季度会出现改善。房地产非标产品仍是高净值投资者的重要配置。
在经济下行时期，风险分化是类固定收益投资的主题词。这种分化主要体现在两方面：一方面，违约事件主要出现在低评级品种，高评级品种相对而言更为安全。在债市的表现是高低评级信用债利差逐渐扩大，并在近期升至历史高位；在非标市场的表现是优质企业的融资成本有所降低，中小企业的融资成本还在上升。
另一方面，在整体信用风险上升的背景下，隐含政府信用的城投债相对产业债具有更低的违约风险，尤其是在政府开闸自发自还地方债试点、修改预算法、鼓励地方政府用低成本地方债置换高成本城投债和非标的情况下，这推动了城投债信用利差首次降至产业债之下。在非标市场同样如此，我们看到政信非标产品的收益率在下降，一般工商企业类产品的收益率在上升。
收益率的变化反映了投资者对产品偿债风险的评估。尽管风险有所分化，但整体而言我们认为下半年大量出现违约事件的可能性不大。一方面，经济不会断崖式下降，信用风险的爆发仍然会以个案的形式出现，难以扩散和蔓延；另一方面，下半年货币信用环境依然维持现有的中性略宽松状态，诱发违约事件的关键因素——流动性并不紧张。显而易见的证据是，尽管8月份面临着IPO、财税上缴等不利因素，短期利率中枢水平依然低于6、7月份，月末短期利率的上升幅度也弱于之前两个月。
最后给出我们的投资建议：首先，非标产品风险继续分化，房地产类产品优选开发商和项目所处城市这两方面（具体筛选见本月房地产月报），政信类产品重点关注融资平台的经营、融资、政府支持及债务结构等；其次，现金管理类和短期理财产品收益率易降难升，在投资组合中不宜占比过大；此外，债券类产品建议适当配置，重点关注城投债和中高等级信用债。
