近期中国宏观经济不断释放出积极信号，成为促发债券市场近期调整最重要的原因之一，但对于后市怎么看，市场存在分歧。我们认为，在现有的政策力度之下，经济只是短周期上的企稳，整体下行的压力尚未释放完毕，距离真正意义上中长周期的企稳仍有距离。
支持我们做出这一判断的理由，除了此前报告中提及的小微企业经营状况不会出现明显改善之外，房地产下行周期尚未结束，亦是重要原因，甚至较小微部门更加重要。地产行业景气程度短期内不会因政策放松而出现实质性改善，下行周期可能会持续至年底，并将对宏观经济、地方政府融资、市场风险偏好带来影响。
有几个显而易见的理由，支持房地产调整周期尚未结束:
1)基于购房者“买涨不买跌”的心态，地产价格见底之前，销量与开工均难以反弹，这决定了即使地产政策放松，也难以在中短期见到明显效果。
图1:房地产价格与销量 来源:Wind、招商银行
为了应对地产成交量的萎缩，部分限购城市已经在近期出台了放松政策，预期会有更多城市加入这一阵营，而且不排除监管层会出台降低首付比例、指导银行下浮房贷利率等措施。这些措施当然会在一定程度上缓和楼市下行压力，但作用可能比较有限，在价格下跌过程中，购房者更有可能持币观望而非积极入市，即“买涨不买跌”，过往楼市价格与销量的关系也可以印证这一点，即销量的变动通常滞后于房价环比的变动。目前房价已经陷入负增长，在房价回升前，预计销量的负增长将会持续。
如果要地产短期内迅速反弹，除了类似于2009年大规模投放货币外，可能没有更多有效办法，但这种大规模货币投放显然是目前决策层所要避免的。
2)经过连年上涨，相对于购买力而言，房价已经处在相对高位，购房者承受能力有限，房价只有经过适度调整才有利于释放购房需求。
图2:部分城市年人均可支配收入所能购买的平米数 来源:Wind、招商银行
我们选取了一线城市和部分二线城市进行观察，从年人均可支配收入所能购买的平米数来看，由于房价的持续上涨，居民对地产的购买力在最近两年普遍出现下降，这一点在一线城市中反映的尤为明显。
如果房价出现适度回调，再辅以限购松绑等政策，我们相信会有利于居民购买力的回升，进而释放购房需求。
3)地产公司融资难度加大，虽然尚未出现系统性的资金链紧张，但势必影响开发商拿地与开工进度。
房地产开发资金来源占比最大的几项包括:自筹资金、银行贷款、定金及预收款和个人按揭贷款，自13年底以来，除了自筹资金外，其他三项的占比均成回落趋势。
图3:房地产开发资金来源结构 来源:Wind、招商银行
而在资金增速上，个人按揭贷款、定金及预收款已经陷入负增长，银行贷款的增速亦出现大幅回落，仅有自筹资金增速相对稳定在低位。
图4:房地产开发资金来源增速 来源:Wind、招商银行
