鄞州银行段苏
7月11日，交易商协会公布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，再度引发市场对于地方政府举债模式的关注。其中，地方政府未来的融资模式、融资平台转型对存量城投债的影响、转型后城投债如何定价，是投资者关注的焦点。
未来地方政府举债模式将以地方债和项目收益债为主。2009年以来，地方政府一直在探索通过发债的方式融资。从一开始的代发代还到2011年的自行发债再到今年的自主发债，地方政府的发债模式正逐步完善。可以预见，未来自主发债的省市将越来越多，债券期限将越来越丰富，主体评级的差距将逐渐拉开，收益率曲线也将逐步完善。
今年，项目收益票据也已登场。项目收益票据类似国外的项目收益债券，充分体现了“使用者付费”理念，依靠项目自身产生的现金流作为主要还款来源，地方政府不承担项目收益票据的直接偿还责任，也不为票据提供隐性担保。由于项目收益票据主要依托项目自身信用，融资成本将依据项目评级而定。
随着地方债和项目收益票据的扩容，未来融资平台必然要转型，但对城投债的短期信用风险无需过度担忧。在地方政府举债融资机制逐步完善后，融资平台承担的政府融资职能将被剥离，平台公司将转型为一般经营企业。从长期来看，转型后这些企业所得到的地方政府支持将减弱，不过，融资平台转型的目的是为化解风险，而非暴露风险，因此，在转型过程中，存量城投债的偿债能力应会有保障。
在城投债中，高速公路债券转型较早。从2011年开始，大部分高速公路债券逐步失去了地方政府的隐性担保，转为依靠自身的现金流还本付息。比较高速公路债与城投债的收益率，对转型后城投债的定价或有启发。2013年，同一时期发行的同期限、同评级的高速公路中票和城投中票收益率基本接近，高出指导利率15-30bp。如2013年2月1日发行的13张江MTN1和13渝高股MTN1，期限均为5年，评级均为AA+，票面利率均为5.29%，高出指导利率15bp，这说明高速公路中票与城投中票在定价上并无太大差异，转型不一定会带来城投债估值水平的上移。
总的来说，地方政府融资机制的转变，将丰富债券市场的投资品种，化解地方政府的债务压力，也即减轻了债券市场的系统性风险，对于债市而言，总体构成利好。不过，投资者在进行投资时，也应注意甄别个券资质，尽量回避低评级城投债或要求更高的风险溢价。
