城投债利率下行空间仍较大

银河证券 林娜

本轮债券市场更多表现为慢牛行情，利率中枢呈反复震荡下行态势。每一次定向宽松政策出台后，债券利率下降幅度并不是很大；政策出台后的一段时间内，债券收益率又持续下行，期间有时也会因利空因素出现震荡盘整。这说明，微宽松政策只是带来收益率下行的开端，收益率的下行主要是随后的市场自身的消化反映带来的债券收益率持续下行。

虽然当前经济出现一定的企稳迹象，但是仅仅靠几项微刺激政策难以短期内迅速拉动经济，而且过去几年中国经济政策一定程度是房地产的高速增长带动的，本轮经济周期调整中，不会轻易对房地产行业出台放松政策。这就需要持续推出其他方面的微刺激、微宽松政策，从而刺激债券慢牛行情不断延续。

本届政府也出台了诸多微宽松的财政政策，如国务院鼓励和加大对基础设施建设投资、保障房、普通公路建设等项目的投资，使得这些项目信用风险很小。这些项目往往都是城投债募集资金投向的项目，政府的鼓励和扶持，也会推动城投债收益率继续下行。

当前城投债的投资群体是最广泛的。首先，大中型股份制银行王者归来。去年以来，对银行理财投资非标的监管越来越严格规范，银行非标投资被迫减少，必然导致企业债投资的加大，平台债依仗相对较高的利率赢得银行理财的青睐，银行对债券资质稍有要求，资质中上等的城投债发行利率大幅度走低。其次，去年对债市的大核查虽然导致一些投资公司消失，但新一代阳光私募、基金子公司、券商信托等各种资产管理应时而生且不断壮大。此类机构对收益率有一定的要求，青睐于可以质押融资的交易所城投债，中低等评级的城投债成为其投资首选。第三，农村商业银行破茧成蝶。近年来随着对农信社的改制，企业债投资队伍已经鲜有农信社的身影，但农信社改制成农村商业银行后，再次跻身城投债投资者队伍。

城投债正在成为稀缺的高投资价值品种。今年5月20日，国务院批转发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》明确：建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。5月20日，马鞍山市城市发展投资集团有限责任公司正式更名为“江东控股集团有限责任公司”，“城投”二字被剔除，意味着它和地方政府的某种关联一刀两断。从此，遍布全国的1万家城投公司将逐步变身，担任地方政府融资平台的企业开始减少，平台公司发债也会减少。

随着自发自还地方债的增多和将来市政债出台，此前发行的平台债自然会由地方政府来承担偿债责任，这也是目前市场投资者之所以默认平台债有政府背书、安全性高的原因。地方政府自发债的成本势必低很多，本周一上午招标的广东省地方政府债5、7、10年期中标利率分别是3.84%、3.87%、3.99%，相对于平台公司发行的城投债足足低了150BP以上，凸显出现存平台债的高收益率优势。而平台公司企业债正在呈现的供给减少趋势，进一步增加了其投资价值。

保守估计，本轮行情AA城投债利率中枢在6.5%附近。根据前几年债券利率走势特点，AA城投债利率在6.5%相对是均衡位置，虽然目前AA城投债发行利率已经突破7%以下，但距这个均衡水平仍有一定距离。

如果仅从平台公司企业债演变来看，目前七年期AA+城投债的对于垄断型AAA企业债存在100BP的利差，对国开行金融债具有140BP的利差；七年期AA城投债对于垄断型AAA-企业债存在120BP的利差，对国开行金融债具有200BP的利差。未来城投债若转换为政府债，其信用定位将接近甚至低于国开行和垄断国企，因此从理论上讲，优质城投债的收益率下行空间在120BP-160BP左右。当然，这是当市政债完全推出，地方政府来承担此前平台公司发行的企业债偿还责任之后的城投债理论值，也可能是城投债利率未来几年的最低值。