完善国债收益率曲线的三条途径

金中夏

未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。

在我们主张国债收益率曲线在市场经济及货币政策传导中的作用时，一方面要看到市场结构对曲线形成可能产生的影响，另一方面还得避免一种倾向，即认为国债收益率曲线是可以在很大程度上由中央银行操纵的。总体而言，我认为均衡利率的形成自有其规律，违背规律是要付出代价的。

国债收益率曲线不仅仅对市场交易非常重要，对央行制定货币政策也同样非常重要。一个成熟市场上，国债收益率曲线包含着丰富的宏观经济和市场信息，比如预期长期投资回报率和潜在经济增长率、预期通货膨胀率等等。国债收益率曲线的上下移动，揭示了各个期限市场流动性和无风险利率总体水平的变化，而国债收益率曲线斜率的变化则反映市场对长短期资金供求关系的相对变化。

目前我国正在进行利率市场化改革，已进入关键时期和攻坚阶段。作为利率市场化改革的基础性工作之一，如果我们能够健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，将令利率市场化改革能够更加稳步地推进。

目前处于向金融市场基准利率过渡阶段

市场化以后的基准利率体系是一个相对简洁的体系。而我国现阶段利率市场化尚未完成，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段。这个阶段的特点，首先就是存在多重基准利率。即央行公布的存贷款基准利率（5年期以下）、银行间市场基准利率Shibor（1年期以下）和国债收益率（1-50年期）等，这三种利率是金融机构参照的主要基准利率，作用于金融机构不同的资金来源和运用过程中。其中存贷款基准利率既是央行的政策目标利率，又是商业银行开展业务活动的基准利率；贷款利率虽然放开了上下限，但贷款基准利率仍然具有一定的市场影响。而Shibor和国债收益率目前都是在金融市场特别是银行间市场以存贷款基准利率为参照形成的二级基准利率。此外，作为银行间存款利率下限的超额准备金利率、作为上限的再贷款利率，以及中央银行在公开市场操作时履行的央票利率、正逆回购利率、SLO、SLF利率等，都在一定程度上体现了央行的政策意图，与存贷款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。

第二个特点是，目前任何一种基准利率都不完全算数。存贷款基准利率只对银行资产负债表内的传统存贷款特别是一般存款有约束力，民间有很多在企业和储蓄者之间牵线规避存贷款基准利率的办法。Shibor只是银行间市场部分短期交易的参照，在很多情况下还不等于实际交易的利率，国债收益率则主要成为金融市场上中长期交易的有限参照。

第三个特点是，多种基准并存导致缺乏真正的、终极的基准。理论上国债收益率应当是无风险利率，但国债收益率曲线的种种缺陷导致市场没有信心完全以国债收益率为基准；存款基准利率是不是无风险利率？从本质上来说，银行存款利率只是银行的负债利率，银行应当与所有资金需求方一起经受市场对其风险和信用等级的识别。如果银行由国家兜底，则银行吸收存款近似于准国债，可视为近似无风险利率，如果国家没有明确兜底，则银行存款利率不是无风险利率，本质上属于公司债利率。中央银行的最后贷款人职能以及未来将要建立的存款保险制度可以看做是一种增信手段，使存款利率明显低于一般的公司债利率。贷款基础利率（LPR）的出现在一定程度上反映了无风险国债收益率曲线作为基准的条件尚不完全成熟。

不同基准利率概念的混用，在实践上可能导致各种市场化利率定价的混乱，市场主体可能困惑于以国债利率还是以存款基准利率或LPR为基准来加点定价。银行在内部核算时须针对不同的资金来源和使用方向选择不同的基准利率作参照，结果是不同基准利率的错位引致金融资源配置的错位，并引致套利行为。如果Shibor或LPR等不反映市场真实利率，则以它作为银行内部资金转移定价的基准会导致错估盈亏。

第四个特点是，以银行存款基准利率作为传递中央银行货币政策信号的工具难度加大。由于存款基准利率的国家法定性质，使得它对于存款人具有某种无风险利率的错觉，对于金融监管当局有一种兑现承诺的压力。在特定的宏观经济条件下，一定的存款基准利率如果作为无风险或低风险利率可能已经太高，但作为银行在市场上吸引资金的出价可能太低。央行因此必须借助存贷款基准利率以外的手段来表达或实施货币政策，公开市场操作和各种数量工具的使用就成为更加优先的选择。

第五个特点是，我国现有国债收益率曲线似乎还未成熟到足以担当大任。一是期限不够完整，国债发行品种主要集中在中期，一年期以下国债缺失，十年以上长期国债数量稀少。二是国债主要为银行等金融机构持有到期，二级市场交易不活跃。三是国债期货交易刚刚起步，国债收益率曲线的价格发现功能尚未充分发挥出来。在这种情况下，即使中央银行放弃存款基准利率，转而调节银行间市场的某个政策目标利率，这种新的利率传导机制的效能也有待研究和培养。

均衡利率的形成自有其规律

在利率市场化改革已经开始、但尚未完成的过渡时期，存贷款基准利率很难准确、全面地表达货币政策的意图和态势，无论是央行对货币政策的实施还是市场对货币政策的理解，事实上都在使用综合的框架。未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场·决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。

利率市场化的基础，是假定这个市场至少是大体有效的，在此之上才可以把调控的重点、焦点放在短期市场利率。但也有人说，市场可能有失效的时候，这样的话，利率从短期到长期的传导也可能不像中央银行想象的那样。还有一种说法认为市场没有失效，长期利率不上来，是告诉你经济危机要来了，即将出现衰退。未来央行是不是应该只调节短期利率，或者说市场有可能失效，所以还要调节其他的利率？从美联储的实践来看，一度通过扭转操作等量化宽松的政策，卖短买长，试图影响长期利率，但最终效果仍有待评估。扭转操作后，虽然长期利率一时被压下去了，可后来还是上来了。因此，在我们主张国债收益率曲线在市场经济及货币政策传导中的作用时，一方面要看到市场结构对曲线形成可能产生的影响，另一方面还得避免一种倾向，即认为国债收益率曲线是可以在很大程度上由中央银行操纵的。总体而言，我认为均衡利率的形成自有其规律，违背规律是要付出代价的。

完善国债收益率曲线的三条途径

完善国债收益率曲线有三条途径。首先，可以在保证财政可持续性的基础上，较大规模地扩大国债发行规模，合理安排发行期限和频率。在当前积极财政政策的取向下，可在适度减税后消化国库积累的大量现金，然后形成发债需求。考虑到地方政府融资需求很大，而且更需要中长期融资从事与城镇化有关的基础设施建设，中央财政可每年发行相当数量的十年、二十年和三十年期的长期国债转交地方政府用于具有全局意义的基础设施建设，国开行发行的由财政担保的长期债也可作为准国债对国债收益率曲线提供有价值的补充，这些都可充实国债收益率曲线的长期端。

至于一年以下的短期端，可以有多种选择。一是由财政部委托央行发行一年期以下的短期国债，用于熨平短期内由于国库收支等扰动因素对货币发行的影响；二是由央行继续发行一年期以下的央票，也可达到同样的目的。央票与国债的区别主要在于利息收入不能免税，但市场很容易扣除这一因素，这样经调整后的短期央票收益率就可以补充国债收益率曲线的短端。实际上可以考虑编制无风险收益率曲线，不必拘泥于“国债”两个字。此外，我们可以通过改善国债发行节奏来提高国债收益率曲线的质量。

第二，可以活跃国债二级市场的交易，逐步改变大部分国债被一级市场买方持有的状况。加大债券市场对内对外的开放程度，吸引更多类型与数量的投资者入市。另一方面，也可以研究调整税收，减少国债持有到期的比例和数量。

第三，推动资金在不同国债交易市场的完全自由流动。长期以来，我国债券市场分为全国银行间债券市场、交易所市场、场外柜台市场。资金流动的条件在不同市场有很大区别，限制了合理、准确、统一的国债收益率曲线的形成。比如，从银行间市场和交易所回购市场来看，由于市场的资金供给方主要是大型国有商业银行，而商业银行不能进入交易所市场参与交易，因此在这两个市场上的国债收益率曲线并不一致。解决这个问题不一定非要靠在物理上合并不同的市场，可通过允许资金在不同市场上的自由流动来实现一个单一的国债收益率曲线。

（作者系央行金融研究所所长。本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见）