债市春季行情未结束 反弹高点适当获利了结

航天证券吴建刚

国家统计局4月16日发布的数据显示，一季度全国国内生产总值(GDP)同比增长7.4%，增速比上季度回落0.3个百分点。我们预计二季度经济或继续探底，通胀或小幅回升，二季度资金面将有所收紧，货币政策有放松空间。在基本面有利的情况下，债市春季行情不太可能很快结束。不过，由于三季度债市面临季节性下跌的压力，因此建议投资者在二季度的上涨过程中，适当降低杠杆、仓位和久期。

经济或继续探底

从2012年9月份以来，社会融资规模对工业增加值的领先性非常显著，而且领先时间也比较确定，均为7个月。此轮工业增加值增速下降的第一个低点可能在2月份，对应到去年7月份社会融资规模的最低水平。之后工业增加值增速短暂反弹后，在5月份左右可能会出现第二个低点，对应到去年10月社会融资规模的次低水平，此次工业增加值增速低点可能会成为上半年的最低点。总体来看，3、4月份经济可能小幅反弹，然后在5月份再度明显下滑，二季度经济可能继续探底。

另外，从2010-2013年来看，二季度GDP增速均较一季度有所回落，表明二季度企业去库存的压力较大，经济在二季度有季节性回落的压力。结合去年社会融资规模的情况，今年延续这种情况的可能性较大。

结合翘尾因素和新涨价因素，二季度通胀较一季度将小幅回升。综合来看二季度CPI高点出现在5月份的可能性较大，幅度可能在2.8%左右。

受季节性因素影响，二季度资金面较一季度收紧的可能性较大。对于公开市场，央行将继续根据资金面的变化来进行对冲操作，二季度公开市场估计将延续季节性投放规律，来缓冲二季度资金面的不利因素。

二季度货币政策有放松的可能。一方面，随着经济下行压力的增大，7.5%的稳增长目标难度加大，货币政策放松的可能性越来越大。另一方面，新增外汇占款增量可能继续下降甚至转为负值，也将提升降准的可能性。

债市仍有波段机会

就债市而言，利好主要有以下几个方面。

第一，经济下行压力较大，二季度仍可能处于继续寻底的过程，且目前债市尚未充分反应基本面利好。3、4月份经济可能小幅反弹，然后在5月份再度明显下滑，经济下行压力明显超过此前市场预期，将成为债市上涨的最主要动力。但从社会融资规模走势来看，经济持续快速下行的可能性不大，因此债市上涨速度可能受限。

第二，货币政策有放松的可能。

第三，在基本面有利的情况下，债市春季行情不太可能很快结束。这波小牛行情如果说从1月中旬开始，目前为止持续时间也不过两个月，明显低于往年的持续时间，在目前经济下行压力较大的情况下，不太可能这么快结束。而且如果以10年期国债收益率为考察标准，2010年-2013年四年当中，最低点两次出现在三季度(7月份)，一次出现在二季度(4月份)，一次出现在四季度(12月份)，没有出现一季度见收益率低点的情况。

不过债市也有以下几方面不利因素。

第一，2月CPI将是阶段性低点，未来有一定回升压力，但考虑到经济增速下行压力较大，通胀回升压力应有限。

第二，二季度资金面较一季度大概率会小幅收紧。

第三，从今年的赤字目标来看，今年国债供给压力较大。且从历史来看，国债供给一般二季度最大。金融债除四季度较少外，其余季度一般相差无几。综合起来，二季度一般是利率债供给压力最大的季度之一，将给债市带来压力。

第四，利率市场化的进程可能依然较快。存款保险制度可能今年就推出，另外中国人民银行行长周小川曾表示，存款利率放开在计划之中，在最近一两年就能实现。利率市场化最后步骤的完成对债市的负面影响仍具有比较大的不确定性。

综合来看，债市中期仍有波段机会，4月份和5月中上旬债市有一定的调整压力，5月中下旬至6月中上旬债市可能重启一波涨势，6月下旬需关注年中考核带来的资金面风险。

逢高点获利了结

由于三季度债市面临季节性下跌的压力，因此建议投资者在二季度的上涨过程中，适当降低杠杆、仓位和久期。品种方面推荐利率债和中高等级的信用债，低评级信用债的风险仍然需要关注。

从银行间国债期限利差来看，一季度整体走阔26.94BP，3-1年期、5-3年期、7-5年期和10-7年期品种分别上行53.87BP、29.13BP、4.65BP和20.09BP，收益率曲线出现陡峭化下行。

目前国债期限利差水平已回升至适中的水平，未来资金利率逐步回升可能推动短端收益率上行，而基本面的利好使得长端收益率仍有下行空间，整体来看收益率曲线继续陡峭化的空间可能比较有限，收益率曲线有平坦化的需求。

从不同债券品种利差来看，一季度银行间政策性金融债-国债利差整体收窄2.78BP，3年期品种上升8.22BP，5年期和10年期品种分别下降8.62BP和7.93BP。整体来看，金融债的表现略好于国债。

一季度AAA级企债-国债利差各关键期限点利差整体收窄7.14BP，整体来看，AAA级企债的表现强于国债。二季度两种利差可能呈现先升后降再升的走势，4月、5月中上旬和6月下旬需关注利差走阔的风险。

从AA-AAA企业债评级利差来看，一季度整体走阔15.67BP，3年期、5年期和10年期品种分别上行10BP、9BP和28BP。一季度低评级信用债表现弱于高等级品种，在经济下行压力加大、信用风险事件逐步暴露的情况下，AA-AAA企业债评级利差有望继续走阔，仍需关注低评级信用债的相关风险。

可转债方面，二季度出现趋势性行情的可能性不大，但仍会有交易性机会，出现在4、5月份的可能性较大。从具体品种来讲，可关注偏股型的隧道转债和平衡型的久立转债，同时可适当关注平衡型的重工转债和华天转债。