资金利率面临小幅回升 二季度转入窄幅震荡

南京银行金融市场部 黄艳红

目前市场对于后续的货币政策和资金面市场存在一定的分歧，我们认为央行整体虽然仍将维持稳健的货币政策，但相较2013年的偏紧态度将更为中性。预计二季度资金利率面临小幅回升，债市也将转入区间震荡。

从影响资金面的因素分析，我们发现超储率和资金利率的正相关性最大，其次为M2和CPI，而市场比较担心的外汇占款影响最小，它与回购利率的负相关性仅为-0.14，更多取决于外汇占款回落后央行的取向和措施。自去年开始，金融机构超储率和超储规模几乎均维持在2.1%和2万亿左右的水平。从影响超储率的三个重要因素来看：

第一，今年以来以“余额宝”为渠道的货币市场基金的快速增长，或使得银行间市场的超储率处在较高位置。但今年货基收益率逐渐下行，而且央行叫停了“货基提前支取不罚息”的条款，也将促使货基规模放缓，从而带来超储率下降。

第二，今年二季度的新增财政存款规模可能会超过去年同期的8600亿元，从而分流市场资金。自去年下半年开始，财政存款的增幅明显超出季节性因素，主要原因是去年土地出让金规模较大。今年一季度，一二线城市土地市场依然较为火热，1-2月财政存款较去年增加2167亿元，增幅达到了60.2%。同时，公共财政支出增速低于收入增速，也使得财政存款增加较快。即将到来的4月面临较大规模的财政存款缴税，去年4月份缴税规模大概在5200亿元，今年可能会不低于这个规模。

第三，在一季度扩大人民币交易波动区间后，二季度外汇占款或将持续减少，甚至可能会负增长。一方面，近期外汇市场双向波动逐步形成，浮动区间顺利扩大，套汇风险加大。从NDF市场来看，人民币升值预期大幅减弱，将放缓境外“热钱”流入速度。另一方面，3月美联储FOMC会议决定继续缩减QE规模，并透露出加息预期提前至明年春季的信号，可能意味着美元逐步进入强势。若美元进入升值通道，则人民币贬值的压力和持续性可能会超出市场预期，进而带来外汇占款的回落。

商业银行超储率和外汇占款在二季度都有下降的趋势，而二者与资金利率均是负相关关系，再加上二季度M2和CPI回升的可能性加大，因此二季度资金利率将会有所抬升。

但是，二季度资金利率也不会上行太快。一是，经济处于“弱增长”，实体经济需求萎缩；二是，如果资金利率上升较快，境内外利差扩大，套利资金必将卷土重来。

对比银行2011-2013年各月的资金成本和7天回购利率走势，可以发现近三年中，7天回购利率几乎不会跌至银行资金成本以下，二者的利差在-21至574BP之间大幅波动，均值在149BP。而10年期国债和银行资金成本之间存在66-265BP左右的利差，均值为144BP。如果2014年银行资金成本为2.4%，按过去三年资金成本与7天回购利差的均值140BP计算，对应的7天回购利率中枢在3.8%附近。如果参照去年下半年流动性格局变化后的利差均值来计算，7天回购利率的高点将抬升至4.5%。

就债券市场而言，利率债方面，我们认为二季度将震荡调整，收益率易上难下，建议配置机构逢高买入。当前金融债的抗风险能力大于国债，其中尤以3-5年中期金融债最佳，攻守兼备，建议配置时优先选择；信用债方面，随着11超日债违约打破中国债券市场刚性兑付历史，投资者逐步关注投机级信用债兑付风险，从而个券将呈现分化趋势。但整体来看，投机级、投资级信用债与利率债难以出现长期分化，预计二季度信用债仍将伴随利率债起舞。投资级信用债中从信用利差及供需角度首选AAA，维持短久期策略。城投债整体风险可控，投资时注意甄别个体差异，谨慎参与云南、贵州、四川等地的城投债。