警惕债券市场流动性和信用风险（2）

中国式“垃圾债”不期而至，是馅饼还是陷阱?

(一)大量交易所债券遭遇断崖式下跌

6月中旬以来，11华锐01、12湘鄂情、12中富01等大量交易所债券遭遇断崖式下挫，在短短2个月的时间内下跌幅度从10%到25%不等(见图2，选取了9只具有代表性的债券)。 

图2  9只具有代表性债券行情走势

债券价格大幅下跌后，债券收益率与发行时的票面利率已经不可同日而语(见表1)。从行权收益率来看，最高的是11华锐01，达到31.59%，而发行时的票面利率仅为6%，差异巨大，距离行权日仅为1.4年；最低的是11苏中能，行权收益率也接近10%。这种下跌的惨状是罕见的。

表1  9只交易所债券各要素情况（统计日为2013年8月5日）

(二)暴跌的因素分析

从企业的角度来看，债券价格暴跌主要是受评级下调、行业前景不好、利润大幅下滑、退出质押库和面临退市风险等因素影响。具体情况如表2所示。 

表2  9只交易所债券价格暴跌影响因素分析表

从持仓者角度来看，这些债券面临信用违约风险、利率风险、流动性风险。评级下调本身就会带来债券价格下跌，另外，对于降为AA-级的债券，很多投资者受风控和持仓要求的影响，也不能再持有这些债券。债券退出质押库意味着投资者无法再利用其放大杠杆。依据交易所规定，债券发行主体如果连续两年亏损，债券将被暂停上市交易，这将会导致其在一定期限内丧失流动性。如果这个期限超过基金专户和券商资管产品的封闭期，可能更棘手。另外，对于公募基金的持有者来说，还面临报表披露后引发的声誉风险和基金赎回风险。

(三)是馅饼还是陷阱?

对风控和流动性要求较低的高风险偏好的投资者，可以在实施企业实地调研后有选择地参与投资，也可以采用分散持仓的方式投资，不过要量力而行，虽然目前发行的债券并未出现一单实质违约，但是这一天迟早会到来。11超日债已经被暂停上市，国企发行的债券也出现暴跌，这种种迹象或许是违约事件发生的前兆，投资者需提高警惕。

(四)中国式“垃圾债”出现的重大意义

债券市场应该允许违约，但谁愿意成为违约的第一单呢?中国式“垃圾债”的出现或成为债券实质性违约到来之前的一个过渡阶段，对违约发生引致的市场震荡起到事先缓冲、消化的作用。这可能会对市场参与者造成一定影响，但是将促进债券市场长期健康发展。首先，有利于形成更市场化的风险定价体系，促进多层次的信用债市场发育；其次，促进市场参与者认清风险和约束，实现风险和收益相称；再次，促进信用衍生产品的发展；最后，通过二级市场的价格重估倒逼一级市场发行利率的重定价，资质差的企业将面临高企的发行成本，从而挤出无效、低效投资。

注:[1].在《2011年货币市场展望》一文中，笔者曾用各项存款增量-各项贷款增量-法定存款准备金增量来表述商业银行可用资金，这里改用外汇占款增量代替(各项存款增量-各项贷款增量)，大口径上差异不大，另外增加了公开市场净投放指标，都是为了更突出引致商业银行可用资金变化的因素。

本文作者系安信基金固定收益部总经理

责任编辑:罗邦敏  刘颖